Шишков С.Є.

Державна установа «Інститут економіки та прогнозування НАН України»

оцінка Достовірності інформації про ринкову ціну на фондовому ринку України

Поширена наукова гіпотеза ефективного ринку виходить з того, що ефективність ринку фінансових активів визначається його здатністю достовірно визначати їх вартість, виходячи з існуючої на ринку інформації. Саме з цією метою в світі впроваджується біржовий ринок, який завдяки забезпеченню максимального рівня ліквідності, участі максимальної кількості учасників торгів, концентрації торгів максимальною кількістю цінних паперів, зрозумілим правилам торгівлі та гарантованим розрахункам може в тій чи іншій мірі забезпечувати достовірне визначення ринкових цін фінансових інструментів.

Вітчизняний ринок виглядає дуже привабливим для інвесторів з точки зору своєї доходності: за 10 років (з початку 2000 р. по кінець 2009 р.) фондовий індекс ПФТС зріс у 14,6 разів та продовжує зростання у поточному році. Однак і падіння цін на українському фондовому ринку є теж найбільш масштабними. У 2008 році капіталізація провідних компаній скоротилася у 3,9 рази в гривневому та у 5,9 рази у доларовому еквіваленті. Саме тому з точки зору співвідношення «ризик-дохід» український фондовий ринок для інвесторів виглядає досить неефективно.

Критерієм оцінки ризику є волатильність (мінливість, англ. Volatility) – найважливіший фінансовий показник і поняття в управлінні фінансовими ризиками, що являє собою міру ризику використання фінансового інструмента за заданий проміжок часу. Для розрахунку волатильності застосовується статистичний показник вибіркового стандартного відхилення, що дозволяє інвесторам визначити ризик придбання фінансового інструмента.

Для порівняння національного ринку з іншими ринками капіталу пропонується вибірка з 9 ринків, які умовно розподілені на наступні групи: розвинених ринків (США, Великобританія, Японія) та ринків, які розвиваються, що функціонують в межах значних економік (Китай, Бразилія, Росія) та в межах середніх за розміром економік (Угорщина, Перу, Україна).

Найменшою є волатильність розвинених ринків – навіть у періоди різкого росту/падіння курсів цінних паперів фондові індекси США, Великобританії та Японії (Dow Jones 30 Industrials, UK FTSE 100, Japan Nikkei 225) характеризуються волатильністю, що не перевищує 10-15%. Середня за період волатильність індексів Китаю, Бразилії та Росії (China Shanghai Comp, Brazil Bovespa та MICEXINDEXCF) складає 22–34% (при доходності ринків 13–64% річних). У третій групі волатильність ринку Угорщини (Hungary BUX) є значно нижчою за показники ринків Перу та України (Peru Lima General та PFTS stock index) – 22% проти 39–44%. Той факт, що ризик інвестування в українські активи аналогічний до ризиків інвестування до Перу, підтверджує пов’язаність цих факторів із показниками ліквідності ринку, які для вказаних країн є теж досить схожими та значно нижчими за середньогалузеві в індустрії світових фондових бірж: обсяг торгів акціями – $1,9 млрд. в Україні в 2009 році проти $4,6 млрд. в Перу, кількість біржових договорів з акціями – 200 тис. проти 330 тис., оборотність торгів акціями (відношення обсягу торгів акціями до капіталізації) – 4% проти 6%. Таким чином, волатильність українського ринку в 3-4 рази вища за волатильність розвинених ринків.

Оскільки з вірогідністю не менш ніж 99,7% значення нормально розподіленої випадкової величини мають знаходитись в інтервалі , де – стандартне відхилення, що розраховується для оцінки волатильності, то середній очікуваний інтервал, у межах якого може коливатися фондовий індекс, складає для Dow Jones 30 Industrials 28%, а для індексу ПФТС - 133%. Але навіть в цей інтервал індекс ПФТС протягом 2003–2007 рр. не попадав, що свідчить про надзвичайну важкість прогнозування цін на українські активи за більш-менш значний проміжок часу.

Окрім загальної непрогнозованості ринку, не допомагають інвестору в Україні і популярні в світі методи порівняльної оцінки вартості цінних паперів. Зазвичай підприємства, що відносяться до аналогічних галузей економіки або ринкових сегментів, характеризуються досить схожими співвідношеннями ринкової капіталізації та фінансових показників (виручки, чистого прибутку тощо) – так званими мультиплікаторами. Численні аналітики розшукують недооцінені за цими показниками акції та рекомендують обережно відноситись до переоцінених. Звісно, існують відхилення від середньогалузевих значень, однак вони не досить значні.

В Україні розбіжність між оцінками компаній однієї галузі вимірюється не в разах, а у порядках. Якщо порівняти діапазон коливань українських мультиплікаторів, наприклад, з російськими (хоча цей ринок теж далекий від ефективності), то для підприємств машинобудівної галузі показники p/e ratio в Україні коливаються в межах 5–410, а в Росії – 2-134 (для України, за даним Інтернет-сайту Альтана-Капітал, станом на 14.04.2010 р., для Росії – за даними рейтингу Експерт-200, станом на 01.09.2009 р.), тобто діапазон коливань в Україні в 6 разів ширший за російський (309 проти 55).

Причин такої невизначеності інвесторів щодо достовірної ціни активів в Україні декілька:

1) відсутність традицій ефективного та лояльного до інвесторів корпоративного управління, насамперед в частині прогнозованої дивідендної політики (якщо на розвинених ринках превалюють акції із заздалегідь встановленим розміром дивідендів і в такому випадку p/e можна розглядати як термін окупності інвестицій у роках, за умови, що чистий прибуток збережеться на існуючому рівні та буде постійно розподілятися між акціонерам у вигляді дивідендів, то на українському ринку інвестори орієнтуються майже виключно на дохід, пов'язаний із зростанням курсової вартості);

2) недостатність та нерегулярність отримання фінансової та особливої інформації про діяльність емітентів;

3) низький free float найбільш ліквідних за українськими мірками акцій (обіг акцій на ринку суттєво не впливає на структуру власності компанії);

4) недостатня ліквідність ринку (оцінки різних фінансових інструментів базуються на цінах, що могли скластися вчора або тиждень або місяць тому, до того ж навряд чи 1–2 договори, укладені на біржі за такий значний проміжок часу, можуть допомогти достовірно визначити справедливу ціну).

До цих факторів, більш-менш поширених на інших емерджентних та граничних фондових ринках, додається суто національна українська особливість: ціни досить часто відрізняються на кілька порядків навіть на цінні папери, що мають обіг на кількох українських біржах одночасно, що пояснюється практичною відсутністю уніфікованих нормативних вимог до процедури котирування та визначення біржового курсу на фондовій біржі.

Якщо вище йшла мова про значні діапазони часу, більш-менш істотні коливання цін протягом яких досить природні, то коливання на десятки відсотків протягом однієї торговельної сесії у всьому світі стають предметом докладного аналізу фондових бірж та регуляторів. Нормативними, правовими, організаційними або технологічними заходами такі ситуації унеможливлюються. Як правило, торги при значних коливаннях призупиняються з метою дослідження, чи не пов’язано це із маніпулюванням цінами. В Україні ідентифікацію умов, критеріїв, дій фондових бірж в ситуаціях цінової нестабільності делеговано безпосередньо фондовим біржам. При цьому наслідки такі самі незадовільні, як і щодо самостійного визначення біржового курсу.

Оскільки біржові ціни в Україні характеризуються надвисокою волатильністю за будь-який період часу, суттєво відрізняються від біржі до біржі, не дають можливості визначити достовірну ціну внаслідок недостатньої ліквідності і регулярності торгів, необхідне підвищення ефективності регулювання національного фондового ринку у наступних напрямах: покращання інформаційної прозорості фондового ринку; підвищення стандартів корпоративного управління; комплекс заходів щодо підвищення ліквідності; забезпечення достовірності визначення справедливої ціни на фондових біржах; впровадження нормативних обмежень ситуацій цінової нестабільності на фондових біржах.