Капралин С. Г.
Соискатель кафедры общей и прикладной экономики
экономического факультета Национального исследовательского Томского
государственного университета, Россия
Инвестирование в собственный капитал регулируемых компаний: риски и
источники
На
Петербургском Международном Экономическом Форуме, который проходил 22-24 мая
2014 года, президент Российской Федерации В. В. Путин огласил программу
стимулирования российской экономики. Ее суть заключается в обеспечении
государством бизнеса «дешевыми» деньгами для инвестиций в новые производства и
технологическое перевооружение. По
заявлению министра финансов РФ А. Г. Силуанова, в 2015 году будет создан фонд для финансирования модернизации промышленности
«максимум под 5% годовых». При этом планируется выделять средства на возвратной основе или субсидировать кредитную ставку [1]. Подобное
обсуждение вопроса модернизации производства прямо говорит о том, что на
текущий момент изношенность основных фондов, как регулируемого, так и
нерегулируемого секторов отечественной экономики,
достигла предела.
Давайте
вернемся в прошлое (в 2008 год) и вспомним тот момент, когда Федеральная служба
по тарифам (ФСТ) активно занималась внедрением нового метода регулирования
тарифов как следующего этапа развития и
решения основных проблем регулируемого сектора экономики страны. Именно в 2008
году, в электросетевом комплексе, ФСТ начала апробировать новый RAB-метода (Regulatory Asset Base –
регулируемая база капитала) в пилотных регионах (Астраханской,
Белгородской, Оренбургской, Тверской, Ростовской областях и Пермском крае) [2].
Основной принцип RAB-регулирования заключается в том, что
инвестированный капитал должен приносить отдачу, достаточную для привлечения
новых вложений. Данное нововведение было призвано решить следующие основные
задачи развития электросетевого комплекса страны:
1.
Модернизация основных фондов. Изношенность
основных фондов энергосетевых компаний уже в 2008 году достигла предела.
2.
Улучшение качества обслуживания потребителей.
3.
Снижение издержек.
4.
Снижение тарифа [3].
Далее, в 2010 году, ФСТ были введены
методические указания по регулированию тарифов организаций, оказывающих услуги
по передаче тепловой энергии, с применением метода доходности инвестированного
капитала [4]. Также и в сфере водоснабжения и водоотведения согласно
Постановлению Правительства РФ от 13.05. 2013 № 406 «О государственном
регулировании тарифов в сфере водоснабжения и водоотведения» организации начали
выбирать один из четырех методов регулирования тарифов, среди которых имеется и
RAB-метод [5]. Но при сравнении почти одноименных документов по передаче
тепловой и электрической энергии, с одной стороны, и водоснабжению, с другой
стороны, видна методическая слабость последних где, в частности даже отсутствуют
формулы расчета.
Рассмотрим
тарифообразование в секторе передачи тепло- и электроэнергии исходя из
актуальных методических указаний ФСТ. Эти методические указания по
регулированию тарифов с применением метода доходности инвестированного капитала
в сфере электроэнергетики и теплоснабжения введены
Приказами ФСТ № 228-э от 30.03.2012 г. и № 760-э от 13.06.2013 г.
соответственно. Согласно названным документам, в основе тарифообразования лежит
формирование необходимой валовой выручки (НВВ), которая в свою очередь состоит
из текущих расходов (подконтрольные (операционных) и неподконтрольные расходы),
дохода на инвестированный капитал, возврата инвестированного капитала,
экономии, а также величина изменения НВВ:
(1),
где:
НВВi – необходимая валовая выручка;
Pi – текущие расходы (подконтрольные и неподконтрольные расходы);
ВКi – возврат инвестированного капитала;
ДКi – доход на инвестированный капитал;
ΔЭОРi – экономия операционных расходов;
ΔЭПi – экономия от снижения технологических потерь;
– величина изменения НВВ;
Из
вышеприведенной формулы видно, что сетевые тарифы помимо фактических затрат
компании учитывают инвестиционную составляющую. По имеющимся оценкам [6] именно
инвестиционная составляющая является главным фактором роста российского
сетевого тарифа за последние годы. Доход на инвестированный капитал включает в
себя норму доходности, которая рассчитывается как средневзвешенная стоимость
капитала:
(2),
(3),
где:
НД – норма доходности;
ДЗК – доля
заемного капитала в структуре;
СЗК – стоимость
заемного капитала;
ДСК – доля
собственного капитала;
ССК – стоимость
собственного капитала;
ДГО – средняя
доходность долгосрочных государственных обязательств;
ПРЭ – премия за
риск инвестирования в собственный капитал.
По нашему
мнению, математическая модель нормы доходности (НД), представленная в
методических указаниях, напоминает модель средневзвешенной стоимости капитала WACC (Weight Average Cost Of Capital). Модель средневзвешенной стоимости капитала выглядит следующим образом
[7]:
(4),
(5),
где:
WACC – ожидаемая доходность
финансового актива;
– стоимость
заемного капитала (процент по кредиту);
– налог на прибыль;
– доля заемного капитала в структуре;
– стоимость
собственного капитала;
– доля
собственного капитала по балансу;
– стоимость привлеченного акционерного
капитала, соответственно привилегированные и обыкновенные акции;
– соответственно доля привилегированных и
обыкновенных акций в структуре.
В ходе
исследования мы обнаружили, что расчет нормы доходности, по непонятным
причинам, не учитывает ставку налога на прибыль (так называемый «налоговый щит»
[8]), при том, что регулируемые организации в России являются плательщиками
такого налога. Учет налога на прибыль позволяет снизить стоимость заемного
капитала и впоследствии – значение нормы доходности. В [8] предложена
модифицированная модель средневзвешенной стоимости капитала, адаптированная к
действующему налоговому законодательству РФ:
(6),
где:
ref – ставка рефинансирования ЦБ РФ;
1,1 –
коэффициент, принятый для целей налогообложения прибыли организаций
в НК РФ (ст. 269).
Стоимость заемного
капитала (СЗК) определяется как процентная ставка по кредиту, но в некоторых
случаях в ее качестве принимают умозрительную для России величину в виде ставки
рефинансирования. Сегодня средняя ставка по кредитованию корпоративных клиентов
лежит в диапазоне от 11% до 22% годовых в зависимости от кредитной истории,
финансового состояния компании и т.д. Проблема заключается в том, что высокие
ставки по кредитованию, отчасти связаны с монополизацией российского рынка
корпоративного кредитования банками-«гигантами», которые диктуют свою политику.
Стоимость собственного капитала состоит из средней ставки доходности
долгосрочных государственных обязательств (ДГО) и премии за риск (ПРЭ).
Минимальный уровень
нормы доходности (НД) определяется и утверждается
ФСТ. На текущий момент минимальный уровень нормы доходности инвестированного
капитала, утвержденный Приказом ФСТ от 17.02.2012 г. №98/1-э для расчета
тарифов на услуги по передаче электрической энергии, составляет 11% годовых.
Доходность долгосрочных государственных обязательств на момент утверждения
нормы доходности на 17.02.2012 г., по данным официального сайта Центрального
банка РФ, составляла 7,74% годовых, а на текущий момент составляет 8,29%
годовых. Соответственно, минимальная премия за риск при инвестировании в
собственный капитал энергосетевых компаний составляет, в среднем от 2% до 3,5%.
Минимальный уровень нормы доходности (НД) инвестированного капитала,
утвержденный Приказом ФСТ от 16.12.2013 г. №1618-э для расчета тарифов на
услуги по передаче тепловой энергии, составляет 10,96% годовых. Величина премии
за риск инвестирования в собственный капитал организаций, осуществляющих
деятельность по передаче тепловой энергии, определяется органами регулирования
и не может быть ниже 6% в первый долгосрочный период регулирования, при том,
что методика расчета данной премии за риск ФСТ не опубликована. Возникает ряд
вопросов: какие именно риски учтены в стоимости собственного капитала и каким
образом присваивались значения этим рискам? Чем рискуют регулируемые
организации, имеющие гарантированный рынок сбыта и соответственно
гарантированную будущую доходность? На все поставленные вопросы ответов пока
нет.
Несмотря на
то, что внедрение ФСТ RAB-регулирования должно было улучшить
ситуацию в регулируемом секторе экономики, в итоге, за шесть пройденных лет (с
2008 г. по 2014 г.), мы имеем следующее.
Тарифы на
передачу электрической и тепловой энергии продолжают расти. В ходе подготовки
статьи автором были произведены расчеты на основании данных официального сайта
ФСТ, результаты которых представлены на рисунках 1 и 2. На рисунке 1 показан
рост тарифа на электроэнергию за 2008-2014 гг. по некоторым регионам
(Московская область, Свердловская область, Томская область и Приморский край).
Средний темп роста за весь период RAB-регулирования по
названным регионам составляет 236%, средний темп прироста – 136%. На рисунке 2
показан прирост тарифа на тепловую энергию за 2010-2014 гг. по некоторым
регионам (Московская область, Свердловская область, Томская область и
Приморский край). Очевиден постоянный рост тарифа на тепловую энергию и только
в 2014 году наблюдается некоторый спад прироста, но, к сожалению, это не
приводит к снижению тарифа на тепловую энергию.
Рис. 1. – Рост тарифа на
электроэнергию за период 2008-2014 гг. по регионам (Московская область,
Свердловская область, Томская область и Приморский край) (составлено автором)
Рис. 2. – Прирост тарифа
на тепловую энергию за 2010-2014 гг. по регионам (Московская область,
Свердловская область, Томская область и Приморский край) (составлено автором)
Согласно имеющимся оценкам, несмотря на
огромные вливания денежных средств в ряд отраслей экономики, износ основных
фондов в них уменьшился всего на 1-2% [6]. Общеизвестно, что метод RAB-регулирования впервые
был применен в Великобритании в конце 1980-х годов. RAB-регулирование там оказалось очень
эффективным, энергокомпании в несколько раз снизили свои издержки, что повлекло
серьезное снижение тарифа при увеличении инвестиций в отрасль. Рисунки 3 и 4
[9] демонстрируют тот факт, что снижение величины британских энергетических
тарифов происходило на фоне снижения доли операционных расходов и увеличения
доли инвестиционных расходов в структуре тарифа. Таким образом, инвестиционные
расходы составляли подавляющую часть энерготарифа. Именно поэтому система RAB-регулирования в мире считается образцом тарифного
регулирования, в первую очередь, для распределительных электрических сетей,
систем водоснабжения и связи.
Рис. 3. – Результаты
внедрения RAB-метода в Великобритании
Рис. 4. – Структура НВВ
сетевых компаний за рубежом
Возвращаясь
к теме недавно прошедшего Петербургского Международного
Экономического Форума, хочется напомнить о планируемом создании в 2015 году
фонда, который будет финансировать промышленность по максимальной ставке в 5%
годовых, в то время как в регулируемом секторе экономики предусмотрена
минимальная ставка нормы доходности 11% годовых, внутри которой только один из
элементов - премия за риск - составляет большее значение: до 6%. Остается
открытым вопрос, увенчается ли успехом создание фонда для финансирования
промышленности, учитывая тот факт, что за шесть пройденных лет внедрения и
использования RAB-метода, регулируемый сектор экономики РФ не справился с поставленными
задачами. На наш взгляд, основные проблемы, не позволившие реализовать в России
RAB-регулирование должным образом, а именно высокие ставки по кредиту и
совпадение внедрения RAB-метода с кризисом, не являются таковыми. Любые
трудности, названные, к примеру, в [10], являются преодолимыми, например, через
субсидирование процентов по кредиту или иную государственную поддержку и т.д.
Уже в течение 20 лет мы занимаемся внедрением в различные секторы отечественной
экономики «новомодных» западных моделей, якобы способствующих увеличению
инвестиций с целью обновления основных фондов и улучшения качества услуг. Но в
то же самое время совсем забыли о механизме амортизации, применение которого
является традиционным, менее затратным и более эффективным. Как написано в
любом учебнике по экономике, в западных странах амортизация выступает основным
источником инвестиций в основной капитал фирмы.
Литература:
1.
Путин обнародовал программу ускорения
роста экономики // Ведомости. – №92(3596). – 26.05.2014
г. [Электронный ресурс] – URL: http://www.vedomosti.ru/finance/news/26955321/stavka-na-rossijskoe?full#cut (дата обращения 22.05.2014 г.).
2.
Методические указания по регулированию
тарифов организаций, оказывающих услуги по передаче электрической энергии, с
применением метода доходности инвестированного капитала, утвержденные приказом
Федеральной службы по тарифам от 26 июня 2008 года N 231-э [Электронный ресурс]
// Информационно-справочная система «Консультант Плюс» (дата обращения
22.05.2014 г.).
3.
Гатагова С. В. RAB-регулирование тарифов на
электроэнергию. Значение для народного хозяйства / С. В. Гатагова // Труды
молодых ученых. – Вып. №3,4. – 2011 [Электронный ресурс] – URL: http://www.tmy.mwport.ru/2011-34-RefRus-TMY.html (дата обращения 22.05.2014 г.).
4.
Методические указания по регулированию
тарифов организаций, оказывающих услуги по передаче тепловой энергии, с
применением метода доходности инвестированного капитала, утвержденные приказом
Федеральной службы по тарифам от 1 сентября 2010 года N 221-э/8 [Электронный
ресурс] // Информационно-справочная система «Консультант Плюс» (дата обращения
22.05.2014 г.).
5.
Постановлению Правительства РФ от 13.05.
2013 № 406 «О государственном регулировании тарифов в сфере водоснабжения и
водоотведения» [Электронный ресурс] // Информационно-справочная система
«Консультант Плюс» (дата обращения 22.05.2014 г.).
6.
Не надо расставлять сети [Электронный
ресурс] – URL: http://expert.ru/expert/2013/50/ne-nado-rasstavlyat-seti/ (дата обращения 26.05.2014 г.).
7.
Основы
оценки стоимости нематериальных активов / Е. В. Шпилевская, О. В. Медведева. –
Ростов н/Д: Феникс, 2011. – 220, [2] c. – (50 способов).
8.
Г. Х. Ямалетдинова. Влияние эффекта
«налогового щита» на стоимость капитала и бизнеса // Аудит и финансовый анализ.
– 2010. – №6. – С. 167-171.
9.
А. В. Ложникова, А. А. Гейзер, М. В. Булыгина. RAB-тариф – новый источник инвестиций в российской экономике // Проблемы учета и финансов. 2013. № 3 (11). С. 30-37.
10. Почему метод RAB-регулирования «забуксовал» в России
[Электронный ресурс] - URL: http://finapex.ru/beginner/market/308-rab.