«Экономические науки» / 4.Инвестиционная деятельность и фондовые рынки

 

Вечканов А.С.

Поволжский государственный университет сервиса (ПВГУС), Россия

Оценка инвестиционных проектов в системе оценки бизнеса

 

Интеграционные процессы, происходящие во всем мире, требуют от российских специалистов в области экономических измерений принятия и использования в своей практике (будь то финансо­вый директор или специалист по оценке проектов или учету и отчетности) международных стандар­тов, терминов и понятий, отражающих мировую практику и международные требования в соот­ветствующей области знаний и ведения бизнеса. По мнению Г.И. Микерина, - главной особенностью последних лет стала интернационализация нормативного экономического знания, приведение российских терминов, методов и мето­дик в соответствие с международными. Наиболее острая дискуссия идет по вопросам понятийного аппарата, базовым терминам и определениям в области оценки, инвестиционного анализа, финансового менеджмента.

В данной статье под термином оценка рыноч­ной стоимости бизнеса компании (Vc) понимается комплексная (т.е. с применением методов разных подходов) стоимостная оценка результатов пред­принимательской деятельности соответствующе­го хозяйственного субъекта. Под термином оценка рыночной стоимости иму­щества компании понимается стоимостная оцен­ка отдельных составляющих активов и пассивов компании и использование известной формулы MVс = MVe + MVd. Причем под термином «стои­мость компании», который используется очень широко, необходимо понимать не стоимость имущества (которое само по себе без приложения к нему предпринимательского мастерства менедже­ров и акционеров не генерирует никаких денеж­ных потоков и продуктов), а именно стоимость бизнеса компании. Под термином оценка рыночной стоимости ак­ционерного (собственного) капитала (Ve) понима­ется комплексная (т.е. с применением методов разных подходов) расчетная стоимостная оценка собственного капитала компании. Капитализация компании (в конкретный мо­мент времени) есть произведение рыночной цены акций данной компании в данный момент време­ни (средневзвешенное по торговым площадкам) на количество акций данной компании, обращаю­щихся на рынке.

Современный бизнес характеризуется такими особенностями, как инновационность, гибкость, широкое применение информационных технологий, мобильность, сфокусированность, страте­гическая ориентация на рост стоимости бизнеса. Важнейшей особенностью современного бизнеса является ускорение темпов обновления продук­ции и услуг, сокращение жизненного цикла про­дуктов, рост проектной направленности бизнеса, проектная ориентация и организация бизнеса, повышение роли инвестиционных и инновацион­ных проектов в реализации главной финансовой стратегической цели — росте рыночной стоимо­сти бизнеса компании и ее акций. По-существу, корпоративная стратегия компании реализуется через портфель проектов (инициатив), сформиро­ванных по результатам стратегического анализа. Целью инвестиционных решений и всей деятельности компании является рост ее стоимости, определяемый увеличением прогноз­ных дисконтированных денежных потоков от различных видов деятельности. Поэтому следует оценивать влияние на рост стоимости компании повышения эффективности ее операционной и инвестиционной проектной деятельности в ком­плексе.

Рассмотрим современное определение понятия проект, а также его параметры и характеристи­ки, которые необходимо учитывать при оценке проектов. В соответствии с международным стан­дартом по управлению проектами PMBoK 2004, проект определяется как «ограниченное по време­ни предприятие, предназначенное для создания уникального продукта, услуги или результата». По определению Мирового банка, проект — это комплекс взаимосвязанных мероприятий, дей­ствий, ориентированных на достижение неповто­ряющейся цели и результата в течение заданного ограниченного периода времени при установлен­ном бюджете, и представляющий собой однократ­ную деятельность.

Основными характеристиками и параметрами проекта являются его жизненный цикл, участни­ки, стоимость, результат (цель), эффективность и эффект. Из всего разнообразия проектов выде­лим инвестиционные, связанные с развитием от­раслей и предприятий реального сектора эконо­мики (прежде всего, его инновационной части) и требующие для своей реализации осуществления инвестиций. Под инвести­циями понимают вложение свободных денежных средств в различные активы (приобретение различных ак­тивов) с целью получения долгосрочных доходов в будущем. Понятие жизненного цикла инвестиционного проекта является определяющим в процессе обо­снования видов денежного потока и ставки дис­контирования при оценке эффективности проек­та. От того, на какой стадии жизненного цикла проекта, кем и с какой целью проводится его оцен­ка, зависит выбор вида денежного потока и обо­снование ставки дисконтирования. Большинство оценщиков, не практикующих в области оценки проектов, игнорируют международные стандар­ты управления проектами, понятие и структуру жизненного цикла проекта, не учитывают особен­ности каждой фазы, стадии проекта при оценке и, возможно, поэтому не видят тесной связи оценки бизнеса с оценкой проектов. Тем более важно издание третьей редакции Методических реко­мендаций по оценке эффективности инвестицион­ных проектов, в которой предусматривался учет особенностей оценки проектов на разных стадиях их осуществления.

В настоящее время для оценки эффективности инвестиционных проектов обычно пользуются Методическими рекомендациями, а для проек­тов, претендующих на получение господдержки, — методикой МЭРТ. В отечественных и зару­бежных методических рекомендациях исполь­зуется единый критерий оценки эффективности проекта — положительная величина показателя NPV. Рекомендуется оценивать следующие виды эффективности:

– эффективность проекта в целом (называе­мая в проекте третьей редакции Методических рекомендаций общественной эффективностью проекта);

– эффективность участия в проекте (называе­мая в проекте третьей редакции Методических рекомендаций коммерческой эффективностью участия в проекте).

Под эффективностью проекта в целом в [3] по­нимается «эффективность проекта, реализуемого «единственным участником как бы за счет соб­ственных средств». По этой причине показате­ли эффективности определяются на основании денежных потоков только от инвестиционной и операционной деятельности. Некоторые авторы называют такую постановку задачи оценкой про­екта «в чистом поле», подчеркивая тем самым от­сутствие данных об источниках и инструментах финансирования и предприятии — исполнителе проекта. Это характерно для прединвестиционной стадии проекта. Опыт работы с потенциальными иностранными инвесторами и кредиторами про­ектов показывает, что их интересует именно такая постановка задачи оценки проекта, отражаемая в его бизнес-плане. Эффективность — категория, отражающая соответствие инвестпроекта целям и интересам его участников, она должна выражать­ся соответствующей системой относительных по­казателей. Для компаний, акционеры (владельцы) которых при реализации своей стратегии исполь­зуют концепцию VBM (в том числе для компаний с госучастием), эффект проекта определяется вкла­дом проекта в прирост стоимости:

– капитала акционера проектной компании (или действующего предприятия);

– бизнеса компании, отрасли, региона;

– национального богатства государства.

Показатель NPV отражает потенциальный эф­фект проекта, рассчитываемый на прединвести­ционной стадии, и показывает, какая новая стои­мость может быть создана в результате реализации проекта без учета источников финансирования и организационно-экономического механизма его реализации. Соответственно, при расчете NPV ис­пользуется расчетный (прогнозный) свободный де­нежный поток (FCF) за жизненный цикл проекта.

Точных формул, методов расчета ставки дис­контирования при оценке NPV на прединвестици­онной стадии нет, и для ее выбора и обоснования можно воспользоваться рекомендациями, изло­женными в работах В.Н. Лифшица и С.А. Смоляка [2], в соответствии с которыми «в общем слу­чае ставка дисконта отражает доходность альтер­нативных и доступных для субъекта направлений инвестирования и темп падения ценности денег на рассматриваемом шаге. Ставка дисконта участни­ка проекта отражает максимальную доходность альтернативных и доступных для данного участ­ника направлений инвестирования его свободных денежных средств. При этом под направлениями инвестирования понимаются тиражируемые ин­вестиционные проекты, т. е. проекты, в которые можно вкладывать любую (в определенных пре­делах) сумму денежных средств (примерами на­правлений инвестирования являются вложения на депозит или покупка акций)».

Именно при обосновании ставки дисконтирова­ния необходимо четко определять заказчика оцен­ки и цель оценки, которые определяются (наряду с другими факторами) фазой (стадией) проекта. При оценке проекта на прединвестицион­ной стадии заказчик (инициатор) проекта вынужден делать оценку проекта как необходимый элемент бизнес-плана, без которого ему не найти соинвесто­ров проекта и не приступить к его реализации. Соот­ветственно, при всех теоретических рекомендациях по обоснованию ставки дисконтирования на этой стадии при оцнке проекта на практике приходится опираться на некие количественные индикаторы. К числу таких индикаторов можно отнести среднеот­раслевую (если проект узкоотраслевой) доходность активов на предприятиях отрасли, доходность вло­жений в акции, облигации, векселя предприятий этой отрасли, и принять в качестве ставки дискон­тировнания в оцениваемом проекте максималь­ное значение из рассмотренных индикаторов. Для проектов межотраслевого, народнохозяйственного значения соответствующий анализ необходимо про­вести по действующим предприятиям нескольких отраслей, понимая, что национальных проектов го­сударственной значимости должна быть установле­на централизованная обоснованная ставка дискон­тирования. Как уже показано было в работах [4], расчетный эффект проекта на стадии выполнения, когда уже сформирован организационно-экономический механизм реали­зации проекта (известна компания-исполнитель, известна структура и стоимость (источников финансирования), состоит в приросте стоимости биз­неса компании, ее акционерного капитала за счет реализации проекта.

Таким образом, настоящая статья показывает дискус­сию экспертов-оценщиков, проходящая среди теоретиков и практиков, которая выражается в потребности науч­но обоснованных и синхронизированных с между­народной практикой и стандартами оценки новых Методических рекомендациях по оценке инвестиционных проектов.

 

Литература:

 

1. Виленский П.Л., Лившиц В.Н., Смоляк С.А. Оценка эффективности инвестиционных проектов: Теория и практика: Учеб. пособие. 3-е изд., испр. и доп. М.: Дело, 2004.

2. Смоляк С.А. Оценка инвестиционных проектов в условиях риска и неопределенности. М.: Наука, 2002.

3. Никонова И.А., Шамгунов Р.Н. Стратегия и стоимость коммерческого банка. М.: Альпина Бизнес Букс, 2006.

4. Никонова И.А., Шамгунов Р.Н. Эффективность проектов: Давайте считать одинаково, Одинаково и правильно! // Инвестиции в России. 2003. № 9. С. 34–41.