К. э. н. Ямалетдинова Г. Х.

Башкирский государственный университет, Россия

ТЕОРЕТИЧЕСКИЙ ОБЗОР ИССЛЕДОВАНИЯ СТАВКИ ДИСКОНТИРОВАНИЯ

Теоретические и методологические принципы расчета стоимости собственного и инвестированного капитала были объектом изучения многих известных авторов, среди которых Ф. Модильяни, М. Миллер, Р. Хамада, Ф. Блэк, М. Шоулз, Р. Мертон, У.Шарп, Дж. Литнер, Я. Моссин, С.Росс, Дж. Ольсон. Среди современных зарубежных исследователей можно выделить А. Дамодарана, П. Фернандез, Т.Коупленда, Ш. Пратта, Gode D., P. Mohanram, Edward J. Green, Jose A. Lopez, Zhenyu Wang, Cummins John David, Phillips Richard D., Kolouchovб P., Novбk J.

Проблемам оценки ставки дисконтирования в условиях российской экономики посвятили свои труды следующие отечественные ученые: Ю.В.Козырь занимался вопросами оценки безрисковой ставки, М.А. Лимитовский – аспектами расчета финансового рычага. Е.М.Бронштейн посвятил свои труды формированию оптимального инвестиционного портфеля в условиях риска, Р.Г. Ибрагимов – методологии и расчета коэффициентов бэта для различных типов денежных потоков, И.А.Никонова – вопросам выбора вида ставки дисконтирования в зависимости от типа денежного потока.

В советской экономической литературе ставка дисконтирования именовалась как норматив эффективности капитальных вложений, норматив для приведения разновременных затрат и вопросам ее установления посвящены работы Т.С.Хачатуров, Л.В. Канторовича, В.Л. Макарова, А.Л. Вайнштейна, А.Л. Лурье, К.Г. Гофмана и др.

С математической точки зрения ставка дисконтирования - это процентная ставка, используемая для определения текущей стоимости будущих денежных потоков. В экономическом смысле в роли ставки дисконта выступает требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования.

Т.С.Хачатуров определял норматив эффективности капитальных вложений (Ен) как критерий при выборе конкретного варианты из ряда альтернативных, минимальное отношение текущей экономии к разности вложений, ниже которого более дорогой вариант по вложениям не выгоден.

Киевский В., Лойтер М. трактуют Ен как нижнюю границу эффективности, такое соотношение между приращением капиталоемкости и экономией текущих затрат, которое позволяет отбирать допустимые варианты капитальных вложений.

Львов Д.С. рассматривает норматив эффективности капитальных вложений как минимально допустимый уровень экономической отдачи от включения в хозяйственный оборот дополнительной единицы ресурса.

Таким образом, норматив эффективности капитальных вложений в работах вышеуказанных авторов выступает как производственный параметр оптимального (наилучшего с народнохозяйственной точки зрения) плана распределения капитальных вложений, отражающего плановые ограничения в их использовании и одновременно темпа падения оценок этого ограничения во времени.

По определению, данному Л.В. Канторовичем и В.Л.Макаровым Ен - это темп падения оценок обобщенного ресурса. В совместной работе Канторовича Л.В. и Вайнштейна А.Л. норма эффективности интерпретируется как тот прирост чистой продукции, которую дает в единицу времени целесообразно используемая дополнительная предельная единица капитальных вложений. Авторы подчеркивают, что данное определение имеет смысл только в оптимально управляемой экономике.

Лурье А.Л. дает иное определение норматива. Ен выступает в виде управляющего параметра плана, балансирующего спрос на капитальные вложения и их предложение. «Ен - управляющий параметр, позволяющий согласовывать отдельные решения задач локальной оптимизации с народнохозяйственным оптимумом, обеспечить в этом процессе равенство спроса на капитальные вложения и возможностей, представленных фондом капитальных вложений».

К.Г. Гофман отмечал, что значение норматива уравнивает выигрыш в размерах будущего потребления и потери в величине текущего потребления при малом повышении нормы накопления и соответственно темпов экономического роста по сравнению с их значениями, принятыми в плане.

Смоляк С.А. в своем исследовании, посвященном проблемам оценки эффективности инвестиционных проектов в системе оптимального управления финансовыми активами, определяет ставку дисконта как «максимальную годовую доходность альтернативных и доступных направлений инвестирования и одновременно минимальные требования по доходности, которые инвестор предъявляет к проектам, в которых он намерен участвовать <…> При этом под “направлениями инвестирования” предложено понимать делимые и тиражируемые инвестиционные проекты, в которые можно вкладывать любой объем средств в любой момент времени».

Несмотря на большое число исследователей и их значительный вклад в теорию и методологию инвестиционного анализа, область исследования, связанная с расчетом ставки дисконтирования применительно к инвестиционным проектам, реализуемым на территории Российской Федерации, пока изучена недостаточно. Многие аспекты, касающиеся особенностей и условий функционирования российских предприятий, в существующих исследованиях не раскрыты, отсутствует инструментарий определения ставки дисконтирования для российских инвестиционных проектов, включающим адаптированные модели расчета ставок дисконтирования к условиям налогового законодательства РФ.