Шишков С.Є.

Директор ПАТ «Фондова біржа «Перспектива»

інструментАРІЙ фондового ринку УКРАЇНИ:

ПРОБЛЕМИ І ШЛЯХИ ЇХ ВИРІШЕННЯ

Посткризовий період функціонування вітчизняного фондового ринку, серед іншого, характеризується обмеженою кількістю ліквідних та інвестиційно привабливих фінансових інструментів (під інструментами розуміються власне самі фінансові інструменти, можливі операції з ними (операції РЕПО, маржинальні операції), а також технологій ринку (процедури допуску інструментів, допуск окремих категорій учасників – державних установ), зміна механізмів торгівлі вже існуючими інструментами), що значною мірою сприяє поширенню на фондовому ринку спекулятивної діяльності, операцій з перерозподілу власності і корпоративного контролю. Збереження такої ситуації й надалі означатиме істотно гальмуватиме перетворення фондового ринку в ефективний механізм перетоку інвестиційних ресурсів для національної економіки.

На наш погляд, розширення фінансового інструментарію вітчизняного фондового ринку у найближчій перспективі залежить від успішного розв’язання низки проблем.

1. Активізація вторинного обігу державних цінних паперів. Найбільш надійними та ліквідними фінансовими інструментами, як свідчить світовий досвід, є державні цінні папери. В Україні ж 80-95% обігу ОВДП протягом 2003-2009 рр. проходило поза біржею. Це не сприяє ні ліквідності самого інструменту, ні формуванню його справедливої ціни. Міністерством фінансів України побудовано систему первинного розміщення ОВДП через банки-первинні дилери, вторинний обіг обмежується операціями рефінансування комерційних банків з боку Національного банку України (далі – НБУ). Цим участь держави наразі обмежується. Зосередження вторинного обігу ОВДП завдяки модернізації депозитарної системи та послідовної політики Комісії та НБУ саме на біржовому ринку призведе, по суті, до створення нового високоліквідного, саме біржового інструменту. Приклад Росії показує, що створення високоліквідного біржового ринку для обслуговування державного боргу стає локомотивом збільшення ліквідності біржового ринку взагалі.

2. Перегляд підходів до лістингових вимог. Левова частина українських емітентів, з огляду на недостатню розвиненість вітчизняного ринку цінних паперів і мінімальні можливості залучення коштів через фондові інструменти, абсолютно не зацікавлена у супроводі обігу власних цінних паперів на біржах, тим більше, що чинне законодавство і правила фондових бірж покладають на емітентів лише відповідальність за розкриття інформації, але не передбачають жодних переваг у результаті включення їхніх паперів у лістинг. Недостатність лістингових цінних паперів призводить до того, що біржі не зацікавлені у жорсткому контролі виконання емітентами своїх зобов'язань. Виключення цінних паперів з лістингу мають одиничний характер і пов'язані лише з найбільш гучними випадками безцеремонної поведінки емітентів стосовно учасників ринку. Крім того, чинне законодавство жодним чином не забороняє емітенту в такому випадку включити свої цінні папери до лістингу іншої біржі.

Досвід розвинутих біржових ринків показує, що в лістингу мають перебувати цінні папери не обов'язково цікавих за фундаментальними показниками підприємств – лідерів у своїх галузях. Зрештою, ринок акцій великих підприємств-монополістів характеризується найчастіше й підвищеними юридичними та політичними ризиками. Практика свідчить, що для ринку важлива, насамперед, ліквідність паперів, кількість укладених договорів, обсяги торгів, тобто фактори, які практично не залежать від діяльності емітента.

Внесення цінних паперів до лістингу бірж учасниками біржових торгів: 1) протидіятиме штучному обмеженню кількості цінних паперів в обігу на біржах; 2) дасть можливість професійним учасникам ринку торгувати на біржах не будь-якими, а цікавими саме ринку інструментами; 3) гарантує підтримку брокерами ліквідності ринку цінних паперів із самого початку їх обігу.

Певна річ, такий підхід є вимушеною необхідністю, певним етапом у розвитку ринку. Зрозуміло, що в першу чергу сам емітент повинен впроваджувати необхідні заходи щодо постійного виконання лістингових вимог, вимог до розкриття інформації та відповідності стандартам корпоративного управління. Втім, наразі переважна більшість національних емітентів не настільки цікавиться ринком обігу своїх цінних паперів, аби залишати їх єдиними, одноосібними ініціаторами включення цінних паперів до біржового реєстру. Однак такі новації будуть доцільні тільки за умови, що цінні папери не просто перебувають у лістингу, але й торгуються. Тому до Положення про функціонування фондових бірж [1], як мінімум, доцільно внести такі обмеження щодо процедури лістингу і делістингу на фондових біржах: 1) якщо протягом певного проміжку часу (наприклад, місяця) торгів по цінному папері не зафіксовано, такий цінний папір підлягає виключенню з лістингу; 2) обумовити перебування паперів у лістингу наявністю маркет-мейкера (питання, безпосередньо пов'язане з виконанням біржею однієї з головних своїх функцій – забезпеченням ліквідності – це обов’язковість інституту маркет-мейкерів для знаходження ЦП в лістингу) і, передусім, на "безадресному" ринку.

Необхідний перегляд лістингових вимог в бік збільшення ліквідності та створення умов для спрощення крос-лістингу українських цінних паперів як в межах України, так і в рамках взаємодії з іноземними біржами.

3. Упровадження біржового IPO. Можливості фондової біржі проводити IPO є на сьогодні чи не найбільш важливими факторами конкурентоспроможності біржового ринку. Забезпечення біржовим ринком широких можливостей емітентам щодо залучення капіталу є безпосереднім свідченням достатньої ліквідності та технологічності. Саме забезпечення надвисокої ліквідності після впровадження технологій «ринку заявок» та Інтернет-трейдингу вже призвело до перетікання на азіатські фондові біржі максимальної частки нових цінних паперів шляхом IPO. Якщо у 2000 р. на біржі азіатсько-тихоокеанського регіону приходилося 12,6% сум IPO, а 45% забезпечували біржі Європи, то до 2009 р. ці регіони помінялися місцями (39% на біржах Азії та лише 27% на європейських) [2]. Наразі швидкозростаючі компанії ринків, що розвиваються, продовжують розміщуватись на місцевих фондових біржах. Сьогодні ступінь зрілості бірж Китаю, Індії, Бразилії, Росії дозволяє навіть найбільш крупним компаніям, що мають намір пройти лістинг, використати ці біржі в якості механізму фінансування.

Необхідно створити умови для зниження витрат виходу на фондовій біржі новим стрімко зростаючим емітентам, в тому числі венчурним, інноваційним та інвестиційним компаніям. Слід нагадати, що ще 8 років тому було затверджено Концепцію створення організованого ринку обігу цінних паперів високотехнологічних підприємств України [3]. Комплекс заходів з реалізації цієї Концепції передбачав зосередження вторинного обігу цінних паперів високотехнологічних підприємств на фондових біржах, в першу чергу, шляхом встановлення особливих вимог до правил допуску (лістингу) цінних паперів цих підприємств до котирування на організаторі торгівлі. Зазвичай, інвестування коштів в такі компанії є надто ризикованими для населення та інших груп консервативних інвесторів. Разом з тим, цінні папери таких емітентів можуть бути привабливими для окремих груп кваліфікованих інвесторів. Можливим виходом є встановлення окремих умов допуску (зняття існуючих обмежень) цінних паперів до обігу на фондових біржах (навіть, включення їх в лістинг) за умови їх обігу виключно серед кваліфікованих інвесторів. Мова, по суті, йде про створення організованого фондового ринку для кваліфікованого інвестора.

Запропоновані заходи дозволять емітентам надто ризикованих цінних паперів, з одного боку, отримати необхідні інвестиції, а з іншого – досвіт та ринкову оцінку належних їм цінних паперів для наступного публічного обігу серед необмеженого кола осіб. Та, головне, це зможе дати поштовх до збільшення інтересу до фондових бірж.

4. Активізація безпосередньої участі органів державної влади у біржових торгах на фондовому ринку. В пропозиціях щодо напрямів розвитку національного фондового ринку неодноразово звертається увага на необхідність підвищення активності Фонду державного майна України (далі – ФДМУ), але ще важливіше – забезпечити безпосередню участь ФДМУ в біржових торгах. ФДМУ, який на сьогодні є найбільшим акціонером в Україні, повинен відігравати відповідну роль на фондовому ринку. Повинно передбачити (можливо, в Законі України «Про фонд державного майна України» серед його функцій) можливість прямої участі ФДМУ в торгах на фондових біржах та впливу на біржові ціни (за рахунок значного free-float, що знаходиться в розпорядженні ФДМУ). Показником ефективності управління державним майном (результатом діяльності правління державних компаній) повинен стати приріст вартості акцій цих державних компаній, що визначається саме на фондових біржах.

Програма економічних реформ на 2010-2014 рр. [4] прямо передбачає необхідність внесення змін до законодавства щодо зобов’язання мажоритарних акціонерів (частка яких дорівнює або більше 75%) проходити лістинг на біржі, щоб забезпечити ліквідність акцій такого підприємства в інтересах міноритарного акціонера. Якщо таким міноритарним акціонером є держава, то з боку ФДМУ та Комісії повинно забезпечити пильний моніторинг формування цін на акції з метою недопущення маніпулювання та штучного зниження ціни.

Потрібно терміново внести зміни до Положення про порядок продажу на фондових біржах пакетів акцій акціонерних товариств, що належать державі [5] (він безнадійно застарів як з огляду на чинні нормативні документи Комісії, так і на існуючу практику біржових торгів).

5. Інструменти РЕПО та маржинального кредитування. Логічним шляхом розширення кількості доступних фінансових інструментів може стати легітимізація та активізація операцій РЕПО і маржинального кредитування, які в економічному плані досить схожі, оскільки передбачають короткострокове надання фінансових ресурсів під забезпечення у вигляді ліквідних цінних паперів. Саме наявність достатньої ліквідності цінних паперів є основною умовою активізації операцій РЕПО та маржинальної торгівлі.

У першу чергу, саме висока ліквідність цінних паперів, що є предметом РЕПО, забезпечує виконання пов'язаних завдань: 1) захист інвестора від ризику, що надані в забезпечення цінні папери не будуть викуплені, що призведе до його втрат; 2) збереження достатньої ліквідності брокера. Від ліквідності брокера прямо залежить ліквідність фондового ринку, а від ступеню захисту прав інвестора – підтримка постійного інтересу до національного ринку цінних паперів.

Ще однією умовою існування ефективного ринку РЕПО (і тим більше маржинального кредитування) є рішення проблеми справедливості біржової ціни, що повинно бути діловим орієнтиром для операцій РЕПО.

Операції РЕПО є досить специфічною формою кредиту, оскільки класичних функцій кредитування не виконують. Можна сказати, що це не зовсім або зовсім не кредит. Варто вказати на вузькість предмета забезпечення, жорсткі вимоги до нього. Основною особливістю операцій РЕПО, що відрізняє їх від подібних операцій кредитування, у т.ч. і під заставу цінних паперів, є одночасний з передачею цінних паперів (від продавця до покупця) перехід до покупця права власності на передані (продані) йому продавцем цінні папери. У цілому, відповідно до міжнародної практики, операції РЕПО, а також маржинальне кредитування (тобто надання грошових коштів «під заставу» цінних паперів і надання цінних паперів «під заставу» грошових кошів) відносяться до більш широкого класу – так званих операцій на зворотній основі. Існують особливості й у способах забезпечення даної операції та прав, одержуваних стороною договору РЕПО. Забезпеченням є не весь обсяг властивостей і прав, що надають цінні папери, а саме їхня ліквідність (як основна їх властивість). Адже особі, яка надала в забезпечення ліквідні цінні папери, вигідніше їх викупити, щоб не втрачати більші кошти (маржу) [6].

Але першочерговою проблемою є оподатковування. Можливо, через винятковість такого виду діяльності, як торгівля цінними паперами, для професійних учасників фондового ринку, доцільно ввести податкові пільги на здійснення специфічних операцій РЕПО та маржинальних операцій. В остаточному підсумку, у результаті активізації й росту ліквідності фондового ринку, це позитивно вплине як на розвиток економіки України в цілому, так і, як наслідок, на показники збирання податків.

Таким чином, виникає наступна послідовність дій для активізації операцій РЕПО і маржинального кредитування на українському фондовому ринку: 1) визначити на рівні Комісії та ДПАУ нормативну класифікацію маржинальних операцій і договорів РЕПО на фондовому ринку як операцій із цінними паперами, незалежно від обраного способу нарахування винагороди; 2) визначити критерії ліквідності для цінних паперів, які можуть використовуватися як забезпечення для таких операцій, - значно більше жорсткі, аніж діючі лістингові вимоги в Положенні про функціонування фондових бірж [1]. Після цього доцільно конкретизувати вимоги до договорів РЕПО й маржинальних операцій на рівні, не нижчому, ніж це регламентовано в Правилах здійснення діяльності торгівцями [7] для дилерських договорів, договорів комісії, доручення, на брокерське обслуговування, андеррайтингу й управління.

Створення правових механізмів надання (позика, РЕПО) цінних паперів та грошових коштів для завершення розрахунків за наслідками клірингу лояльно стимулюватиме і розвиток в Україні посттрейдингових процедур.

Підсумовуючи викладене, актуальними заходами для вирішення завдання розширення пропозиції інструментів фондового ринку вбачаються наступні:

1) Зосередити обіг державних цінних паперів на біржовому ринку, створення високоліквідного біржового ринку ОВДП.

2) Переглянути підходи до лістингових вимог (знизити вимоги до фінансових показників, що обумовлюють допуск цінних паперів у лістинг; дозволити допуск цінних паперів за ініціативи маркет мейкера; дозволити включення цінних паперів у лістинг за наслідками їх обігу на інших фондових біржах, не вимагаючи регулярних торгів протягом найменше півроку (так званий крос-лістинг); одночасно треба посилити вимоги до перебування цінних паперів у лістингу. (обумовити наявність маркет-мейкера та збільшення обов’язкового для перебування в лістингу обсягу торгів).

3) Стимулювати первинне публічне розміщення цінних паперів (IPO) – через допуск окремих цінних паперів до лістингу за умови їх розміщення (обігу) виключно через кваліфікованих інвесторів; надання визначення колу кваліфікованих інвесторів; спрощення умов розміщення цінних паперів та реєстрації випуску; встановлення вимог до андеррайтерів та маркет-мейкерів.

4) Забезпечити безпосередню участь органів державної влади (ФДМУ, Державна іпотечна установа) у біржових торгах на фондовому ринку.

5) Впровадити інструменти РЕПО та маржинальне кредитування.

Список використаних джерел

1. Положення про функціонування фондових бірж, затверджене Рішенням ДКЦПФР від 19.12.2006 р. № 1542.

2. World Federation of Exchanges Annual Reports. WFE Focus [Електронний ресурс]. – Доступний з: http://www.world-exchanges.org.

3. Концепція створення організованого ринку обігу цінних паперів високотехнологічних підприємств України, затверджена Рішенням ДКЦПФР від 03.02.2002 р. № 2.

4. Програма економічних реформ на 2010-2014 рр. «Заможне суспільство, конкурентоспроможна економіка, ефективна держава», підготовлена Комітетом з економічних реформ при Президентові України. [Електронний ресурс]. – Доступний з: http://www.president.gov.ua/docs/Programa_reform_FINAL_1.pdf.

5. Положення про порядок продажу на фондових біржах пакетів акцій акціонерних товариств, що належать державі, затверджене Наказом ФДМУ, ДКЦПФР, АМКУ від 16.11.1998 р. № 2141/297/9.

6. Майоров С.И., Оксенойт Г.К. Рынок государственных ценных бумаг: инструменты и организация. – М.: ИИЦ «Статистика» России», 2006. – 312 с.

7. Правила (умови) здійснення діяльності з торгівлі цінними паперами: брокерської діяльності, дилерської діяльності, андеррайтингу, управління цінними паперами, затверджені Рішенням Комісії від 12.12.2006 р. № 1449.