В
современном мире слияния и поглощения приобретают все более массовый характер.
Возможность снижения издержек, более эффективного использования мощностей,
выхода на новые рынки, обмена ценным опытом и знаниями, и другие причины
подталкивают все больше компаний к объединению. Тем не менее, как показывают
исследования, лишь немногие из них достигают поставленных целей в полном
объеме. Например, по данным Mergers & Acquisitions Journal, 61% слияний не
окупает вложенных в них средств, а статистика, собранная PriceWaterhouse, показывает,
что 57% объединившихся компаний отстают в своем развитии от других субъектов
данного рынка и вновь разделяются на самостоятельные корпоративные единицы.
Аналитики
выделяют много причин подобной неэффективности слияний и поглощений, центральное место среди которых занимает
несовершенство методов оценки контрольных пакетов акций.
В нашей
стране данная проблема приобретает свои специфические особенности. Причинами недооценки
или переоценки контрольных пакетов акций могут быть как неправильно рассчитанная
стоимость компании, так и «откаты менеджеров», продвижение отдельных лиц на
руководящие должности поглощаемых компаний и т.д. А ведь контрольный пакет –
это более половины всех акций выпущенных предприятием, и его неверная оценка
может повлечь такие неблагоприятные для компании последствия, как завышение
премии за слияние, убыточность, разделение.
Вот
почему в настоящее время становится все более актуальным вопрос о повышении
эффективности оценочной деятельности в условиях активности рынка слияний и поглощений, и в данной статье речь
пойдет о существующих методах оценки контрольных пакетов акций компании и
возможных путях их совершенствования.
При наличии необходимой и достоверной
информации необходимо использовать все нижеприведенные методы оценки акций.
Так, если акции предприятий котируются
на фондовом рынке, то уместно применить методы расчета рыночной стоимости акций
с учетом котировок данных акций на фондовом рынке и с применением
фундаментального анализа.
Если предприятие выплачивает дивиденды,
то используется метод дивидендов. Данный метод состоит в учете прогнозных
дивидендов. Рассчитываемая по дивидендам текущая доходность акции учитывает
только ту часть чистой прибыли предприятия, принадлежащая акционеру, которая
выплачена ему в виде дивидендов. Вторая часть чистой прибыли, реинвестированная
в производство, косвенно учитывается добавлением к текущей доходности
предполагаемого темпа роста дивидендов. Применение данного метода возможно
только при положительном темпе роста выплаты дивидендов.
Наиболее трудоемким методом является
определение рыночной стоимости акций на основе оценки бизнеса. Для большинства
российских предприятий этот метод является единственно приемлемым, т.к. их
акции не котируются на фондовом рынке,
и нет регулярной выплаты дивидендов.
При определении рыночной стоимости
бизнеса (предприятия, как действующего, контрольного или неконтрольного пакета
акций) в соответствии с международными стандартами, стандартами РОО и просто
принятой в России практикой могут использоваться три принципиально различных
подхода (затратный, рыночный и доходный), внутри которых могут быть варианты и
различные методы расчётов.
В зависимости от конкретной
ситуации, результаты каждого из трех
подходов могут в большей или меньшей степени отличаться друг от друга. Выбор итоговой оценки стоимости зависит от
назначения оценки, имеющейся информации и степени ее достоверности.
Таблица1 - Доходный подход.
|
Метод |
Преимущества |
Недостатки |
|
Метод капитализации чистого дохода |
Учитывает будущий доход, простота расчета Возможность определения стоимости предприятия
в зависимости от изменения ставки капитализации |
Возможны ошибки в прогнозах |
|
Метод дисконтирования денежного потока |
Позволяет более реально оценить будущий
потенциал предприятия Универсальный метод Рассматривает конкретный период и динамику
изменения доходов Рассматривает интересы и собственника и
кредитора Позволяет проводить вариантные расчеты по
развитию и реконструкции предприятия |
Возможны ошибки в прогнозах Возможны ошибки в выборе коэффициента
дисконтирования |
Таблица2 – Затратный подход
|
Метод |
Преимущества |
Недостатки |
|
метод стоимости чистых активов |
Прост в применении |
Не отражает потенциальные прибыли активов Результаты оценки быстро становятся
недействительными при высоких темпах инфляции Оценка актива может не соответствовать его
рыночной стоимости из-за учета износа Учет в ЧБС нереализуемых (плохо реализуемых)
активов |
|
Метод ликвидационной стоимости |
Определение цены предприятия и его активов при
ускоренной ликвидации (в экстремальных условиях) |
Не отражает потенциальной прибыли Не дает наиболее оптимальной рыночной оценки |
|
Метод стоимости замещения |
Текущая рыночная оценка стоимости затрат на
восстановление предприятия |
Не отражает потенциальной прибыли Не дает оценки нематериальных активов |
|
Метод восстановительной стоимости |
Учет стоимости нематериальных активов Текущая рыночная оценка стоимости затрат на
восстановление предприятия |
Не отражает потенциальной прибыли Не отражает максимальную полезность
предприятия при условии применения современных достижений НТП |
Таблица3 - Сравнительный подход
|
Метод |
Преимущества |
Недостатки |
|
Метод продаж |
Дает реальную рыночную оценку, исходя из
информации, получаемой с рынка аналогичных компаний Позволяет превентивно подготовить
информационную базу реализации метода Возможность привлечения аппарата
математической статистики и компьютерного моделирования |
Очень трудоемкий Невозможно использовать,
если нет информации по сделкам купли-продажи фирм-аналогов или не развит
рынок купли-продажи предприятий |
|
Метод мультипликаторов |
Хорошие результаты при оценке крупных
акционерных обществ |
Спорный момент:
достоверность результатов для оценки закрытых компаний |
В процессе оценки часто требуется определение рыночной стоимости
не всего предприятия, не всех 100 % акций предприятия, а лишь конкретного
пакета (пая). Здесь необходимым становится определение влияния на стоимость
пакета следующих факторов: контрольной или неконтрольной – является доля
оцениваемого пакета; каково воздействие на эту стоимость степени ликвидности
акций предприятия.
Если оценщику нужно определить стоимость на уровне контрольного
пакета, то к стоимости, полученной методом рынка капитала, надо добавить премию
за контроль. При приобретении контрольного пакета акций инвестор должен
заплатить за право решающего голоса в размере премии за владение контрольным
пакетом.
Однако на практике часто действуют факторы, ограничивающие права
владельцев контрольных пакетов и снижающие стоимость контроля.
Рассмотрим эти факторы более детально.
1.Эффект распределения собственности. Например, все акции распределены между тремя
акционерами. Два акционера владеют равными крупными пакетами, у третьего же
пакет акций небольшой, однако именно он может получить премию за свой пакет
сверх стоимости, пропорционально его доле в капитале. Это связано с тем, что
при голосовании его акции смогут «перевесить чашу весов» в ту или иную сторону.
Ещё пример: все акции компании распределены на несколько равных
крупных пакетов, и пакеты не дают права полного контроля. Поэтому будет
осуществлена скидка на неконтрольный характер, однако размер скидки будет
меньшим, чем для миноритарного пакета, вообще не дающего никакого контроля. В
результате сумма стоимостей пакетов будет меньше стоимости полного контроля, т.
е. стоимости предприятия.
2.Режим голосования. В мировой практике используют некумулятивную и кумулятивную
системы голосования при выборе совета директоров.
При некумулятивной системе голосования оказываются в выигрыше
держатели контрольных пакетов. При кумулятивной системе мелкие акционеры могут
распределять голоса по своему усмотрению в любой пропорции, тем самым
сконцентрировавшись на одной кандидатуре. Такая система голосования выгоднее
держателям миноритарных пакетов. В этом случае стоимость контроля, связанная со
способностью избирать директоров, переходит к миноритарным акционерам.
3.Контактные ограничения. Если долговые обязательства компании существенны, то это может
ограничивать дивидендные выплаты и т. д. Здесь часть стоимости премии за
контроль теряется.
4.Финансовые условия бизнеса. Если финансовое положение компании неустойчивое, то многие права,
связанные с контролем (например, право на покупку контрольных пакетов акций
других компаний), становятся труднореализуемыми. В каждом конкретном случае
необходимо провести анализ элементов контроля, и если какой-либо из них
отсутствует, то стоимость контрольного пакета должна быть уменьшена. При оценке
контрольного пакета, если отсутствуют какие-либо отдельные элементы контроля,
величина премии за контроль должна быть уменьшена на стоимость, приходящуюся на
данные элементы.
В зарубежной практике средние показатели премий за контроль
публикуются в ежегодно издаваемом статистическом обзоре слияний компаний. В
нашей стране таких изданий, где бы отслеживались средние показатели премий за
контроль по годам и отраслям, нет, поэтому специалисты вынуждены
ориентироваться на данные зарубежных справочников или осуществлять расчёт
самостоятельно.
Информационное агентство AK&M подвело итоги российского рынка
слияний и поглощений в сентябре и I-III кварталах 2012 года. Число сделок в
сентябре сократилось до минимального уровня с января 2012 года — 26 транзакций
(против 40 в августе). Такой низкий показатель не типичен для сентября,
поскольку это конец квартала, когда традиционно завершаются сделки, — например,
годом ранее, в сентябре 2011 года, их было вдвое больше (53 транзакции).
Общая сумма сделок сократилась по
сравнению с предыдущим месяцем в 2,5 раза — до $1203,7 млн. против $2952,2 млн.
в августе 2012 года. По сравнению же с сентябрем 2011 года ($7439,9 млн.) объем
рынка уменьшился в 6 с лишним раз. Таким образом, спад, начавшийся летом 2012
года, к концу III квартала только усилился. Его темпы наглядно видны на
диаграммах 1 и 2. Некоторое оживление началось лишь в октябре (см. подробнее
ниже).
В целом за январь-сентябрь 2012 года на российском рынке M&A произошло 362
сделки, что на 12% меньше, чем за тот же период годом ранее (412
сделок). Сумма сделок за девять месяцев 2012 года сократилась гораздо сильнее —
на 39% в годовом сравнении (до $36,52 млрд. против $59,45 млрд. в
январе-сентябре 2011 года). С учетом коррекции на изменение курса доллара темпы
спада составляют -34%. Таким образом, за девять месяцев 2012 года российский
рынок M&A потерял треть объема сделок.
Правда, средняя стоимость сделки (за вычетом крупнейших) в сентябре 2012 года
выросла на 2%, до $46,3 млн. против $45,4 млн. в сентябре 2011
года. Однако в целом за I-III кварталы 2012 года средняя стоимость сделки (за
вычетом крупнейших) упала на 10%, до $58,2 млн. против $64,4 млн. за три квартала
2011 года.
Итак, по всем показателям российский
рынок M&A за девять месяцев 2012 года продемонстрировал заметное отставание
от аналогичного периода прошлого года. Особенно быстро число сделок и объемы
рынка сокращались в сентябре, что было связано с финансовой нестабильностью и
общим замедлением темпов роста российской экономики. Кроме того, в сентябре
практически не происходили сделки с крупными активами — более 80% всех сделок
пришлось на низшие ценовые сегменты, стоимостью до $50 млн.[6]
На основе проведенного анализа рынка
слияний и поглощений, а также сложившейся отечественной и зарубежной практики
определения величины поправок на контроль и на ликвидность при оценке пакетов
акций и долей участия можно предложить следующую методику для расчета значений
данных поправок к стоимости пакетов акций, которая была бы эффективной в областях оценки, слияний и поглощений,
инвестиционного менеджмента.
Единая методика для определения
величины поправок (на контроль и на ликвидность) включает следующие этапы:
1. Анализ размера оцениваемого
пакета и использованных для расчета стоимости методов. Определение
необходимости внесения премии за контроль или скидки за размер пакета, скидки
за недостаток ликвидности.
2. Определение среднего диапазона
значений поправки на контроль.
3. Анализ факторов, влияющих на
степень контрольных полномочий оцениваемого пакета (доли участия), и
определение итоговой величины поправки на контроль для оцениваемого пакета.
4. Определение среднего диапазона
значений скидки за недостаток ликвидности.
5. Анализ факторов, влияющих на
уровень ликвидности оцениваемого пакета, и определение итоговой величины
поправки на ликвидность для оцениваемого пакета.
Проведенное исследование
отечественного фондового рынка показало, что диапазон средних
контрольных поправок на российском рынке по своей величине соответствует
средним диапазонам, используемым в американской практике, которая принята в
качестве базы для сравнения ввиду наиболее глубокой проработки исследуемой
проблематики.
Кроме того, необходимо не только
определять средние диапазоны применяемых поправок, но и проводить
дополнительный анализ факторов, зависящих от специфических параметров объекта
оценки.
1. Федеральный закон от 22 апреля 1996 года N 39-ФЗ "О рынке ценных бумаг в Российской Федерации".
2. Федеральный закон от 26 декабря 1995 г N 208-ФЗ "Об акционерных обществах в Российской Федерации".
3. Правовое регулирование оценочной деятельности / Составитель А.В. Верхозина. - М.: ОО "Российское общество оценщиков", 2002. - 238с.
4. Оценка бизнеса: Учебник / Под ред.А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. - М.: Финансы и статистика, 2000. - 512с.
5. Оценка бизнеса. (Из серии "Учебники для вузов") / Под ред.В. Есипов, Г. Маховикова, В. Терехова - СПб: Питер, 2010. - 416с.
6. Информационные базы интернет-сайтов: www.akm.ru.; www.fcsm.ru.