К.е.н., Чесноков В.Л.
Ринок цінних паперів завжди існує у
певних, заданих йому зовні, межах. Рамковими для нього є, між іншими, положення нормативних документів, у т.ч.
найвищого рівня – законів. Тому введення у дію такого фундаментального для
ринку цінних паперів закону, як «Про
акціонерні товариства» потребує перевірки та переформатування всіх основних аналітичних конструкцій, що
існували в Україні до цього у теорії
фінансування операцій з набуття та функціонування корпоративних прав у вигляді
акцій. Особливо важливим є як
перевірка, так і подальша розробка теорії управління пакетним інвестуванням.
Як вказано у роботах Козлова В.В.,
Козлової Е.В., управлінсько-фінансові
можливості що надаються пакетом акцій при його поступовому збільшенні, не мають
характер лінійної функції, при певних порогових значеннях вони стрибкоподібно збільшуються. За
формулюванням О. Вітковського, який підтримує та намагається розвинути означену
концепцію, «інвестори виявляють підвищений інтерес до пакету акцій, якщо його
придбання дозволяє подолати одну з «критичних» точок, тобто акціонер отримує у
володіння блокуючий або контрольний пакет акцій» (2. с. 164)
При розробці теорії пакета акцій
важливим є твердження про вплив на управлінське значення також розмірів пакетів
акцій, що належать іншим інвесторам (3. – с. 21). Певна пакетна впорядкованість статутного капіталу кожного
товариства, буде матись на увазі у
всьому подальшому розгляді.
Приватизація, яка у
деякому сенсі може мати назву «битва за пакети» практично завершена. Про
можливості ревізії її наслідків вказує І.Хомич. (4. – с. 44.) Але ми будемо розглядати перехід пакетів акцій у результаті звичайної купівлі-продажу цих фондових цінностей. Крім
того, слід відмітити, що та чи інша
грошова, рейтингова або коефіцієнтна
оцінка акцій, що купуються та продаються на вторинному ринку цінних
паперів, своєю основою має певну
щаблеву систему пакетів, межі та суттєвість
яких жорстко унормовано. Тому дана стаття присвячена оперативному
аналізу змін у значенні різних пакетів акцій для фінансово-управлінських дій.
На відміну від означених
авторів, які головну проблему бачать у грошовій оцінці того або іншого пакету корпоративних прав у вигляді акцій,
автор має ціллю визначення суттєвості для управлінського процесу того або
іншого пакету і переформування градуйованої системи пакетів акцій.
Група корпоративних прав (акцій,
часток, паїв), об’єднана за певною стійкою ознакою, має назву пакета. Пакети
можуть бути сформовані за наступними ознаками: походження: (засновницької,
першої додаткової і т.п. емісії), особливостями приватизаційних (звичайні
пакети приватизаційного паю громадянина України, пакети керівного складу
підприємств, що приватизувались та ін.), відношення до управління розвитком
товариства (стратегічні, портфельні), управляючого рівня товариств (звичайних
акціонерних товариств, холдингів), типів власності (державні, приватні) та ін.
Але в останній момент найбільше змін сталося з пакетами у вигляді акцій, що
надають додаткові повноваження при управлінні корпоративними правами і тому
мають спеціальну оцінку.
Якщо брати за основу закон від 17.09.08.
(але не зводити аналіз тільки до нього), то сукупність корпоративних прав, що надає повноваження,
яких немає у тієї ж їх кількості, якщо вони взяті поодиниці створює наступні
пакети, що регулюють діяльність акціонерного товариства:
А) пакет «обов’язкового включення» -
5% (і більше) від голосуючої кількості акцій – пропозиції акціонерів, які
сукупно є власниками такої кількості відсотків простих акцій, підлягають
обов’язковому включенню до порядку денного загальних зборів;
Б) пакет «нагляду за реєстрацією» -
10% (і більше) дає можливість призначати своїх представників для нагляду за
реєстрацією акціонерів, проведенням загальних зборів, голосуванням та підбиттям його підсумків. Взагалі цей пакет
дає різкий приріст позитивних, конструктивних можливостей по управлінню
підприємством. Крім означеного, можна ще бути ініціатором проведення зборів у
будь-який час і з будь-якого приводу.
Нарешті «особа, яка має намір
придбати акції, що з урахуванням кількості акцій, які належать їй та її
афілійованим особам, становитиме 10 і більше відсотків простих акцій
товариства, зобов’язана не пізніше ніж за 30 днів до дати цього придбання подати товариству письмове повідомлення про
свій намір та оприлюднити його. Оприлюднення відбувається шляхом надання його
ДКЦПФР, кожній біржі, на якій товариство пройшло процедуру лістингу, та
опублікування в офіційному друкованому органі.» (1. - с.34). Для нашого аналізу це є підтвердженням дуже
суттєвого значення пакету у 10 відсотків для управлінського процесу.
В) пакет «перший блокуючий» - 25% +
1 акція - власники такого пакету можуть
заблокувати рішення, яке повинне прийматись кваліфікованою більшістю у 75%.
Наприклад, про закриття підприємства. Цих емісійно-статутних питань можна не
торкатись десятиліттями. Ми вважаємо, що значність цього пакету надто
стратегічно-абстрактна, щоб він мав поточну спеціальну оцінку.
Г) пакет «другий блокуючий» -
максимум - 40% голосів + 1 акція. Це пакет,
який дозволяє паралізувати управлінську діяльність загальних зборів.
Власники пакету, не з’являючись на загальні збори, можуть зробити останні
неправомочними.
У діючих нормативних документах не
згадується, але на практиці час од часу використовується за призначенням – для
блокування. Використання такої
кількості акцій як блок-пакету є рідкістю, показує загалом силу і згуртованість
протилежної сторони.
Д)
пакет «перший контрольний» - 50% + 1 акція. Це взагалі найбільш відомий
у необізнаних, біляфінансових колах пакет акцій. Але одночасно це пакет, який
спонукає до певних обов’язкових і важливих фінансово-управлінських дій. Почнемо
аналіз з того, що визначення «контрольний пакет акцій – пакет із 50 і більше відсотків простих акцій
акціонерного товариства» є серед
спеціально розкритих термінів Закону
України «Про акціонерні товариства».
Тепер щодо дій. Якщо купити цей пакет, то протягом двадцяти
днів з дати придбання необхідно запропонувати всім акціонерам придбати у них
прості акції товариства.(1. с. 34) Тому
необхідно зарані зарезервувати необхідні кошти, або хоча б означити джерела
викупу акцій тих, хто не бажає співпрацювати з новим власником контрольного
пакета акцій.
Із фінансової точки зору викуп акцій
«втікачів» може бути небажаний, тоді всі зусилля новий менеджмент повинен
прикласти до знаходження точок
взаєморозуміння, встановлення довіри з потенційними здавачами акцій.
Хоча б тимчасової. Бо немає більш стабільних речей у корпоративному управлінні,
ніж тимчасове перемир’я .
Тепер щодо сумнівів у «величі» цього пакету. Контрольний пакет,
унормований у законі, звичайно, навіть при повному кворумі присутності всіх
голосуючих акцій, дозволяє вирішувати
на свій розсуд питання, що вимагають простої більшості голосів. Але повна присутність на загальних зборах
геть усіх акціонерів – це рідкість для більшості акціонерних товариств України.
При достатній розпиленості капіталу (це має місце у абсолютній більшості
товариств, що виникли при ваучерній приватизації) знайдеться достатня кількість
середніх та дрібних акціонерів, які по об’єктивним та суб’єктивним мотивам не
з’являться на збори.
Тому для управлінців і фінансистів,
заради економії коштів при встановленні контролю над товариством, підправимо визначення і будемо вважати
першим контрольним - пакет від 30% + 1 акція – він дозволить провести власні
рішення при кворумі зборів «в обріз»,
найменшому із дозволених і до того ж 50% + 1 акція, коли якимось побитом
з’явиться повний комплект акціонерів і ні один якраз не захворіє . Зауважимо,
якщо є статистична можливість, то краще
не торкатись верхньої планки, щоб не стимулювати розбігання колективу
акціонерів.
В дійсності, якщо за останні 10 років на зборах було представлено 62 – 66% акцій,
то для оволодіння контролем достатньо об’єднати ( в умовах відсутності
згуртованої протиборчої сторони) від
31% + одна акція до 33% + одна акція.
Значить управлінець не повинен
замовляти на ринку цінних паперів більше, а фінансист - рішуче протистояти
надмірній витрати коштів при покупці більш значного пакету, якщо у
товаристві нема вірогідного противника,
здатного заради утримання корпоративного контролю піти на скупку акцій.
Якщо при скупці пакету випадково
не відмобілізуються традиційно інертні акції (це – небезпечний нюанс), то
найбільший пакет, що треба купити – половина від максимальної присутності на
загальних зборах за період. Інакше контроль над грошовими потоками і діяльністю
господарства обійдеться надто дорого.
Завершуючи слід сказати, що «м’який»
контроль дешевше, хоча в умовах статистичного контрольного пакету
слід уважно відстежувати рух корпоративних прав товариства між їх власниками з
врахуванням лояльності нових акціонерів. Але це треба робити завжди, бо й при
купленому на ринку цінних паперів пакеті
50% + 1 акція опоненти сформують другий блокуючий пакет і паралізують
ваш контроль над товариством, хоч сто
разів назвіть отой (50% +1) пакет «контрольним».
Е)
пакет «кворуму» - 60 %
голосуючих акцій – пакет забезпеченого проведення загальних зборів, який
дозволяє вважати присутність власника такого пакету достатнім для проведення
загальних зборів і визнання його рішень. Неможливість проведення загальних
зборів у зв’язку з відсутністю кворуму – наймасовіша управлінська ситуація у
акціонерних товариствах.
Є) пакет «абсолютний контрольний»
-75% і більше – дозволяє власникові вирішувати будь-яке питання у потрібному
йому напрямку.
Щодо корпоративних прав у вигляді
привілейованих акцій, то вони приймають участь у голосуванні тільки у випадку
змін умов існування їх самих. Є правда у законі, що аналізується, вказання кворуму для префів – не менше 60%,
а для прийняття рішення – не менше 75%
голосів. Але на ринку цінних паперів не помітно намагань створити управлінські
пакети привілейованих акцій, реальний вплив на фінансування і управління у
товариствах України цього класу акцій, по нашим даним, є мізерним. Здебільшого
їх сприймають як портфельні інвестиції, а управлінська поведінка їх власників
має колаброціоністкий характер. Тому, на наш погляд, на сучасному етапі їх
функціонування конструювання пакетів привілейованих акцій є недоречною схоластикою.
Повертаючись до аналізу пакетів
простих акцій, вкажемо, що у даний час в Україні діє наступна шкала розмірів
пакетів корпоративних прав у вигляді акцій (2. – с. 6):
Таблиця 1. Діючі коефіцієнти властивостей пакетів
акцій, які оцінюються (К вл)
Розмір пакету акцій, що оцінюється
Розмір коефіцієнта
Як бачимо, градацій чотири, а
коефіцієнтний розрив між найменшою і найбільшою градацією – 0,3. У зв’язку з зростанням суттєвості
десятипроцентного пакету акцій та значними проблемами у акціонерних товариствах
із проведенням загальних зборів, треба ввести ще дві градації (10% та 60%), але
бажано б було зняти 25% - ву градацію,
бо використання цього пакету має надвузьку
заборонну функцію - по невеликому колу не повсякденних питань, але тоді
від 10 до 50 відсотків буде один коефіцієнт властивостей, а це надто великий
прогін. У результаті при підправленні
під нові нормативи, таблиця може мати наступний вигляд:
Таблиця 2. Запропоновані коефіцієнти властивостей пакетів акцій, які оцінюються (К вл1)
Завершуючи аналіз, можна сказати,
що:
1.
Введення у дію закону «Про акціонерні товариства» додатково
підкреслило значення 10 % та 50%
пакетів простих акцій;
2.
Практика акціонерного управління довела суттєвість і спеціальну
важливість пакету у 60% для процесу управління корпоративними правами у вигляді
акцій;
3.
Різко впало значення пакету у 25% + 1 акція, якому було
придане надзвичайне значення у процесі
приватизації. Можливо його треба вилучити із градації пакетів по суттєвості, особливо
при оцінці акціонерних товариств, які виникли не приватизаційним шляхом.
4.
Градацію суттєвих пакетів акцій при визначенні коефіцієнтів властивостей треба збільшити до шести рівнів.
Щодо
перспектив подальших розвідок у цьому напрямі, то для всіх (включаючи автора),
хто спеціально чи попутно займеться значенням пакетів акцій для управління
фінансами є необхідними подальше
відстеження та інтерпретація операцій
на ринку цінних паперів по
створенню пакетів акцій у нових
нормативних умовах.
Література
1.
Про акціонерні товариства. Закон України від 17.09.08. № 514- УІ
// Офіційний вісник України. - № 81. – с. 7 – 49.
2.
Порядок визначення
початкової вартості пакетів акцій відкритих акціонерних товариств, що
підлягають продажу на конкурсах . Затв. Наказ Фонду державного майна України
23.01.04. № 105;
3.
Вітовський О. Оцінка вартості пакета акцій та вплив на неї
структури капіталу товариства // Підприємництво, господарство і право – 2008. –
№ 2. – с. 163 – 165.