УДК 658.14.17

Міщенко В.А., Мозенков О.В.

Національний технічний університет «Харківський політехнічний інститут»

СУЧАСНА КОНЦЕПЦІЯ ЕКОНОМІЧНОЇ ДОБАВЛЕНОЇ ВАРТОСТІ (ЕVА)

Моделлю, що дозволяє врахувати дію основних чинників зростання вартості компанії, є модель економічного прибутку. Основна ідея цієї моделі полягає в тому, що протягом операційного періоду компанія додає вартість лише в тому випадку, якщо прибутковість на інвестований капітал перевищує витрати на його залучення. Це правило виражається наступною формулою:

EP = InvestedCapital ´ (ROIC – WACC),

де EP – економічний прибуток від основної (операційної) діяльності; Invested Capital – інвестований капітал; ROIC – рентабельність інвестованого капіталу (Return on Invested Capital); WACC – середньозважені витрати на капітал (Weighted Average Cost Capital).

Ґрунтуючись на формулі економічного прибутку, що характеризує вартість, додану протягом операційного періоду, можна вивести і формулу для визначення вартості компанії в цілому:

Value = InvestedCapital + Present Value Projected Economic Profit,

де Value – вартість компанії; Present Value Projected Economic Profit – приведена вартість прогнозованого економічного прибутку.

Показник EP можна розрахувати як різницю між чистим операційним прибутком після сплати податків (Net Operating Profit After Tax) і альтернативною вартістю (opportunity cost) інвестованого капіталу:

EVA = NOPAT – InvestedCapital ´ WACC,

де NOPAT – чистий операційний прибуток після сплати податків (Net Operating Profit After Tax).

Такий показник одержав назву доданої економічної вартості (Economic Value Added – EVA). Показник EVA^® у формі торгової марки, тобто розрахований відповідно до методики Stern Stewart & Co, є підрахунком того, наскільки прибуток компанії відрізняється від необхідного мінімального рівня прибутковості (з врахуванням відповідного ризику) для акціонерів або кредиторів. Різниця може бути як залишком, так і нестачею. Слід враховувати, що при розрахунку показника EVA^® здійснюється велика кількість коригувань величин прибутку і капіталу, представленого в бухгалтерській звітності, що, власне, і відрізняє його від показника EP.

На практиці часто вдаються до спрощеного підходу, при якому не виділяється основна діяльність компанії, а аналіз ведеться по всіх інвестиціях і всіх прибутках (як від операційної, так і від інвестиційної та фінансової діяльності). Погрішність цього допущення залежатиме від того, якою буде величина неопераційного прибутку компанії в даному періоді, і наскільки великі інвестиції в неосновну діяльність. У цьому випадку замість показника ROIC використовується показник ROA (Return on Assets) – коефіцієнт рентабельності активів (відношення чистого прибутку фірми без вирахування відсотків по кредитах до її середньорічних чистих операційних активів).

Що таке WACC? Корпорації створюють вартість для акціонерів, забезпечуючи прибутковість на інвестований капітал вище за його вартість. WACC (сердньозважена вартість капіталу) є виразом цієї вартості. Вона використовується для того, щоб визначити, додається чи ні вартість при реалізації певних інвестицій, стратегій, проектів і т.д.

WACC виражається як відсоток, як процентна ставка. Наприклад, якщо компанія має WACC 12%, то це означає, що для неї доцільно здійснювати тільки інвестиції, у яких ROIC (або ROA) перевищує 12%. Вартість капіталу для будь-якої інвестиції – в рамках всієї компанії або окремого проекту – це рівень прибутковості, який інвестори капіталу можуть без особливих проблем отримати при інвестуванні капіталу у іншому місці. Іншими словами, вартість капіталу – це вид альтернативної вартості.

Простою частиною WACC є складова позикових коштів. В більшості випадків відомо, скільки коштів компанія винна своїм кредиторам внаслідок залучення позикових коштів. Важче, проте, з визначенням вартості акціонерного капіталу. Звичайно, вартість акціонерного капіталу вище, ніж вартість позикових коштів, тому що акціонерний капітал включає ризикову премію. Розрахунок ризикової премії – один з чинників, який ускладнює обчислення WACC. Іншим важливим ускладнюючим чинником є визначення оптимального співвідношення позикового і акціонерного капіталу, здатного максимізувати акціонерну вартість. Нарешті також важлива ставка податку на корпоративний прибуток, тому що, як правило, виплати відсотків йдуть з податковим вирахуванням.

Застосовується наступна формула WACC:

WACC = (Позикові кошти/TF) × (Вартість позикового капіталу) × (1 – Tax) + (Акціонерний капітал/TF) × (Вартість акціонерного капіталу)

В цій формулі TF є сумою ринкових вартостей позикових коштів і акціонерного капіталу. Істотне питання, пов'язане з TF, полягає в тому, чи треба і за яких обставин включати в цей показник поточні зобов'язання, такі як комерційний кредит. При оцінці компанії це релевантно, тому що комерційний кредит використовується часто багатьма компаніями. Існують процентні платежі за таке користування. Комерційний кредит може складати значну суму в балансовому звіті. При оцінці EVA використовуються не ринкові, а балансові величини позикового і власного (акціонерного) капіталу, а також до складу позикового капіталу не включають безпроцентні поточні зобов’язання підприємства.

Конвертуючи балансову вартість чистих активів в ринкову, можна отримати ще один варіант EVA, який носить назву очищеної доданої економічної вартості (Refined Economic Value Added – REVA).

Таким чином, інвестований капітал – це величина грошових коштів, яку всі акціонери і кредитори інвестували в компанію. Він розраховується на основі сукупних активів (Total Assets) шляхом їх зменшення на суму грошей і грошових еквівалентів (Cash and Equivalents), короткострокових (Short Term Investments ) і довгострокових (Long Term Investments ) інвестицій, а також на суму безпроцентних поточних зобов'язань (Non-Interest Bearing Current Liabilities – NIBCLs). Адже грошові кошти не є операційним активом і вони не використовуються при отриманні прибутку (гроші, що лежать в касі, або на розрахунковому рахунку не можна вважати інвестиціями). NIBCLs складається з таких видів короткострокових заборгованостей, як кредиторська заборгованість, податкова заборгованість перед бюджетом, нарахування і т.п. Ці види заборгованостей не викликають процентних витрат, а тому їх прийнято не враховувати у складі інвестованого капіталу. Тому формула для розрахунку величини інвестованого капіталу має наступний вигляд:

Invested Capital = Total Assets – Cash and Equivalents – Short Term Investments – Long Term Investments – NIBCLs

Короткострокові і довгострокові інвестиції не враховуються у складі інвестованого капіталу, оскільки вони є фінансовими, а не операційними активами. Вони не беруть участь у формуванні операційного прибутку. Ефективність використання фінансових активів повинна оцінюватися окремо на основі прибутків від фінансової діяльності.

Показник EVA можна вирахувати на рівні департаменту (стратегічної бізнес-одиниці). На відміну від показників акціонерного капіталу показник EVA характеризує не запас, а потік, і тому він може використовуватись для оцінки дійсної віддачі на капітал протягом певного періоду часу [6].

Показник EVA було розроблено з метою допомогти менеджерам інкорпорувати два основні принципи в процесі ухвалення рішень в області фінансів:

1) Головна фінансова задача будь-якої компанії полягає в максимізації добробуту своїх акціонерів.

2) Вартість компанії залежить від ступеня, в якому, як чекають інвестори, майбутні доходи відрізнятимуться від вартості капіталу.

За визначенням, стійке зростання EVA приведе до зростання ринкової вартості компанії. Поточні результати відображаються в курсі акцій. Вважають, що саме поліпшення EVA веде до зростання добробуту акціонерів.

Взагалі початок пошуків нових засобів оцінки вартості і ефективності діяльності фірм був викликаний збільшенням «розриву» між ринковою і балансовою вартостями активів, що містить бухгалтерський баланс. Адже бухгалтерський баланс з погляду інвесторів є корисним джерелом інформації тоді, коли балансова (книжкова) вартість активів хоча б приблизно корелює з ринковою вартістю (точна кореляція неможлива, оскільки балансова вартість історична по своїй природі, а ринкова – перспективна, направлена в майбутнє). Насправді ці показники не співпадають, і досить відчутно. Це пояснюється збільшенням ролі нематеріальних активів (інтелектуальний капітал, репутація, незавершені науково-дослідні розробки і т.д.), які, власне, і намагаються врахувати, застосовуючи методику розрахунку EVA^®.

Проте ряд вельми авторитетних досліджень, проведених компаніями McKinsey&Co, KPMG, BCG, Merrill Lynch, Stern Stewart&Co (самими ж авторами EVA^®), демонструють закономірність, відповідно до якої зростання показника EVA^® не має тісного зв'язку з вартістю бізнесу. Часто при підвищенні EVA^® акції ростуть або дуже низькими темпами, або навіть падають в ціні. Іншими словами, ці дослідження вказують на відсутність тісного зв'язку між зростанням EVA^® і зростанням вартості компанії.

Це означає, що показник EVA, без сумніву, не може використовуватися як єдина основа для ухвалення стратегічних рішень щодо оптимізації господарського портфеля підприємства. Як справедливо вказує відомий економіст Дейвід Янг, «EVA – не панацея і ніколи не повинна розглядатися як альтернатива хорошої практики управління. Що EVA може зробити, так це допомогти вищому керівництву створити таку систему стимулювання і контролю, яка б збільшила вірогідність того, що всі менеджери управлятимуть фірмою відповідно до необхідності створення вартості для акціонерів»