Экономические науки/16.Макроэкономика.

Vlasowa I. A.

Rubezhanskaya R.W.

Nationale Universität für Wirtschaft und Handel namens M. Tugan-Baranowsky, Ukraine

Vermögenspreisblasen und Geldpolitik

Während die akademische Debatte eine klare Präferenz der meisten Ökonomen für das Konzept der direkten Inflationsteuerung zeigt, wählte die Europäische Zentralbank ein anderes Konzept. In ihrer monetären Strategie bezieht sich die EZB auf eine Kombination beider, der Geldmengensteuerung und der direkten Inflationsteuerung. Sie nennt dieses Konzept die zwei Säulen des Eurosystems.

Das Konzept der EZB ist eine Reminiszenz an den Erfolg der Deutschen Bundesbank. Die Bundesbank hatte als die führende Zentralbank in Europa eine große Reputation erreicht und ihr geldpolitisches Konzept wurde als eine Strategie der Geldmengensteuerung wahrgenommen. Als die Strategie der EZB entworfen wurde, bestanden die Vertreter der deutschen Zentralbank deshalb darauf, die Geldmengensteuerung, d.h. eine regelgebundene Geldpolitik nicht aufzugeben. Das Ergebnis dieser Debatte war ein politischer Kompromiss, die Zwei-Säulen-Strategie.

Die EZB betont, dass die beiden Säulen ihrer geldpolitischen Strategie die Analyse betreffen. Dennoch wurde sie heftig kritisiert. Das Hauptargument war, dass diese Strategie nicht verständlich und nicht prognostizierbar sei, weil sich die EZB bei ihren Entscheidungen auf zwei unterschiedliche Indikatoren beziehe, so dass man nie wissen könne, welcher Indikator einer Entscheidung zugrunde liegt. Die EZB hat ihr geldpolitisches Konzept im Jahr 2003 revidiert, aber seine Grundstruktur als eine Zwei-Säulen-Strategie erhalten. Sie hat jedoch ihre Interpretation der Rollen geklärt, die die beiden Säulen in der Analyse spielen.

Die EZB unterscheidet zwischen einer ökonomischen Analyse und einer monetären Analyse, die zur Vorbereitung der Entscheidungen des Zentralbankrates jeweils getrennt durchgeführt und dann miteinander abgeglichen werden. In der ökonomischen Analyse werden die kurz- und mittelfristigen Risiken für die Preisstabilität untersucht. Im Mittelpunkt steht die Bewertung der laufenden wirtschaftlichen und finanziellen Entwicklungen, einschließlich des Wechselkurses.

Zu diesem Zweck berechnet der Stab des Eurosystems makroökonomische Projektionen für den Euroraum. Diese Projektionen sollen die große Anzahl der verfügbaren Informationen in eine konsistente Struktur bringen. Sie werden vom Stab zweimal jährlich veröffentlicht, der EZB-Rat achtet aber sehr darauf, dass die projektierte Inflationsrate nicht als Indikator der Geldpolitik angesehen wird, wie es einem Konzept der direkten Inflationsteuerung entspräche. Die EZB sieht deutlich die Gefahr, dass Inflationsprognosen in der Öffentlichkeit für Zielwerte gehalten werden könnten.

Die von Experten des Eurosystems erstellten makroökonomischen Projektionen zur Inflation sollten keinesfalls so betrachtet werden, als würden sie die Verpflichtung des EZB-Rates in Frage stellen, Preisstabilität auf mittlere Sicht zu gewährleisten. Die an der Festlegung der Löhne und Preise Beteiligten sollten daher die quantitative Definition von Preisstabilität der EZB, und insbesondere das Ziel, die Inflation unter, aber nahe der Marke von 2% zu halten, als beste Vorhersage der mittelnd langfristigen Preisentwicklung betrachten.

Was die monetäre Analyse betrifft, so weist ihr die EZB eine prominente Rolle in der langen Frist zu, d.h. als Orientierung für die Geldpolitik jenseits des Zeithorizonts der Inflationsprojektionen. Die EZB betont ausdrücklich den langfristigen Zusammenhang zwischen Geldmengenwachstum und Inflation und nimmt, entsprechend dem Konzept der Geldmengensteuerung, die Geldmenge als den nominalen Anker zur Sicherung der Preisstabilität in der langen Frist. Somit ist die der Geldmenge in der Strategie zugewiesene hervorgehobene Rolle auch ein Instrument, mit dem die Geldpolitik ihre mittelfristige Orientierung untermauert. In der Tat kann eine Zentralbank über die vorübergehenden Auswirkungen verschiedener Schocks „hinausschauen“ und der Versuchung widerstehen, einen allzu aktivistischen Kurs einzuschlagen, wenn sie den geldpolitischen Entscheidungen und der Beurteilung ihrer Auswirkungen nicht nur kurzfristige, aus der Analyse der Wirtschafts- und Finanzlage abgeleitete Indikatoren, sondern auch Überlegungen zur Geldmenge und Liquiditätslage zugrunde legt.

Es bleibt abzuwarten, ob dieser Vorrang der monetären Steuerung in der EZB Strategie erhalten bleibt, wenn Otmar Issing das Direktorium Mitte 2006 verlässt.

Die EZB hat einen Referenzwert für das Geldmengenwachstum als den Hauptindikator ihrer monetären Analyse gewählt. Die besten Eigenschaften für eine Strategie der Geldmengensteuerung, das zeigen empirische Untersuchungen, hat das monetäre Aggregat M3. Die EZB weist darauf hin, dass sich dieser Indikator insbesondere als Frühindikator künftiger Preisentwicklungen in der Eurozone Bei einem Konzept der direkten Inflationsteuerung wäre das Preisniveau der nominale Anker, vgl.

Dabei wurde beachtet, dass die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes auf mittlere Sicht sinkt – zum Beispiel als Ausdruck einer mit dem Einkommen und dem Vermögen steigenden Liquiditätspräferenz. Der Referenzwert von 4,5% p.a. schien zunächst restriktiv gesetzt zu sein, aber das dabei veranschlagte Potenzialwachstum von 2-2,5% p.a. stellt aus heutiger Sicht eine eher optimistische Schätzung dar. Der Referenzwert der EZB für das Geldmengenwachstum ist daher heute nicht mehr als eine enge Vorgabe anzusehen.

Literaturhinweise

1. Aguiar, A., Martins, M. (2005), The preferences of the euro area monetary policymaker. Journal of Common Market Studies vol. 43 (2), pp. 221-250.

2. Allsopp, Ch., Artis, M. (2003), The Assessment: EMU, four years on. Oxford Review of Economic Policy vol. 19 (1), pp. 1-29.

3. Bofinger, P. et al. (1999), The money supply process: A model for a large economy. In: Transmissionsmechanismen der Geldpolitik, SVSP vol. 264, pp. 29-54.

4. Ehrmann, M., et al. (2003), The Effects of Monetary Policy in the Euro Area. Oxford Review of Economic Policy, vol. 19 (1) Suppl. 1, pp. 58-72.