Економічні науки /10. Економіка підприємства

Здобувач Величко К.Ю.

Харківська національна академія міського господарства, Україна

Підходи до оцінки інвестиційної привабливості національних компаній при злитті та поглинанні

У практиці діяльності зарубіжних компаній, а останніми роками і в країнах СНД, традиційним підходом до оцінки інвестиційної привабливості підприємств є використання рейтингового підходу [15]. Але, головними методологічними проблемами при використанні цього підходу є: обґрунтування системи локальних показників для всебічної характеристики інвестиційної привабливості різних підприємств та вибір адекватного методу розрахунку рейтингу. Проблемам оцінки інвестиційної привабливості суб’єктів господарювання присвячені наукові праці Десмон Гленна М., Коллера Т.[1], Коупленда Т., Мурріна Д., Ордуэйна Н.[2], Пратті Ш.П.[3], Рііс Річарда П.[4, 5], Фридмана Дж. [6], Фрэнка Ч. Эванса, Дэвида М. Бишопа і ін. [7], які концентрували увагу проблемі оцінки вартості компаній. У роботах Мерзликіної Г.С. [8], Ревуцкого Л.Д. [9], Шаховской Л.С. , розроблено підходи до оцінки виробничого, економічного і фінансового потенціалу. Проте, отримані результати не були спрямовані на вирішення проблеми оцінки бізнесу як фактору підвищення інвестиційної привабливості суб'єкта господарювання. Традиційно інвестиційна привабливість підприємства розглядається як функція його фінансового стану. Не приділяється достатньої уваги таким факторам, як техніко-технологічний рівень виробництва, його інтелектуальний, кадровий, інноваційно-інвестиційний потенціал, темпи економічного зростання, конкурентні позиції на ринку, тощо. Розрахунки переважно обмежуються ретроспективним аналізом, який висвітлює той стан, що мав місце в попередньому періоді. Найбільш поширеними для розрахунку рейтингу інвестиційної привабливості підприємства залишаються методи факторного і таксономічного аналізу.

Багатьма міжнародними дослідниками, серед яких Дженсен, Рубек, Джеорелл, Бриклі, Неттер вивчався вплив процесів злиттів та поглинань на вартість як цільової компанії, так і компанії, що купується. [20, 21]. В міжнародній практиці виділяють чотири основних та не обов’язково послідовних етапи придбання цільової компанії: розробка обґрунтування та стратегії здійснення M&A, вибір компанії-цілі та оцінка її інвестиційної привабливості, визначення ціни компанії- цілі, з припущенням, що залишається попередній управлінський персонал та переоцінка компанії з врахуванням нового менеджменту (різниця між отриманими вартостями дає можливість визначити вартість контролю), придбання шляхом застосування обраного механізму придбання.

Тобто, необхідною умовою для укладення взаємовигідних угод про злиття чи поглинання вітчизняними компаніями є визначення їх інвестиційної привабливості із застосуванням сучасних методів оцінки вартості бізнесу.

Першу спробу забезпечити єдиний підхід до оцінки майна державних підприємств було прийнято ще під час СРСР. Офіційним документом, що регламентував порядок оцінки було Тимчасове методичне положення з оцінки вартості майна державних підприємств, що підлягають викупу (продажу. В усіх подальших офіційних документах, що відносяться до активної стадії приватизації, зберігався підхід до оцінки вартості підприємства як майнового комплексу. Так, на законодавчому рівні за ініціативою керівництва Агентства з питань запобігання банкрутству підприємств та організацій розроблено методику (далі - Методика) інтегральної оцінки інвестиційної привабливості підприємств та організацій (Методика розроблена відповідно до Закону України від 18 вересня 1991 року № 1560 „Про інвестиційну діяльність”, Указу Президента України від 17 червня 1996 року № 435 „Про утворення агентства з питань запобігання банкрутству підприємств та організацій” та положення про реєстр неплатоспроможних підприємств та організацій, затвердженого постановою Кабінету Міністрів України від 25 листопада 1996 року № 1403) . Згідно з Методикою [10], інвестиційна привабливість підприємства визначається як рівень задоволення фінансових, виробничих, організаційних та інших вимог чи інтересів інвестора щодо конкретного підприємства, яке може визначатися чи оцінюватися значеннями відповідних показників, у тому числі інтегральної оцінки. Методика базується на визначенні інтегральної оцінки інвестиційної привабливості або показника, у якому відтворюються значення інших показників, скоригованих у відповідності до їх вагомості та інших чинників. Показники, що використовуються є добре відомими та задовольняють вимоги міжнародного меморандуму IASC. Одночасно, слід зазначити, що ця методика потребує удосконалення та перерахунку усіх показників за новими формами бухгалтерської звітності підприємств.

Одним з найбільш суттєвих чинників, що сприяють підвищенню інвестиційної привабливості підприємства є розробка концепцій перспективних проектів. Серед показників, що застосовуються для оцінки ефективності інвестиційних проектів відомими є: чиста теперішня вартість (NPV) та індекс доходності (PI) проекту. Визначаючи розглянуті показники, дослідники приділяють основну увагу розрахунку величини грошового потоку та величини ставки дисконтування. С.В. Валдайцев [11], розрізняє грошовий потік, що генерується власним капіталом підприємства, та такий, що генерується всім його капіталом. Слід зауважити, що потенційного інвестора цікавить, насамперед, ефективність використання власного капіталу, що може бути вкладений у проекти підприємств, тому визначаючи показники NPV та PI, доцільно застосовувати відповідну методику розрахунку величини грошового потоку. Крім того, модель капітальних активів містить b-коефіціент, визначення якого можливе лише за умов наявності достовірної інформації про стан фондового ринку; а також премії, що визначаються експертними методами. Натомість, розраховуючи показники ефективності проектів підприємства, слід враховувати вартість залучення власного капіталу, що визначається як частка дивідендних виплат на акцію і може застосовуватись як ставка дисконту у разі вибору моделі грошового потоку для власного капіталу. Проблемі розрахунку ставки дисконту в оцінці бізнесу, що може бути використаною для розробки показників оцінки інвестиційної привабливості підприємства, присвячено не мало робіт, зокрема, таких дослідників, як Артеменков Л.И., Валдайцев С.В., Григор'єв В. В., Грязнова А.Г., Канаш И.С., Ковальов В.В., Панибратов Ю.П., Федотова М.А. і ін.

Таким чином, обов’язковим етапом оцінки інвестиційної привабливості суб’єктів господарювання має бути етап прогнозування основних показників, що дозволять оцінити ступінь сприйнятливості акціонерного товариства до проектної діяльності і інноваційно-інвестиційного розвитку.

Слід відзначити, що в практиці спеціалізованих рейтингових агенцій типу тих, що існують при інвестиційних компаніях Morgan Stanley і Salomon Brothers використовується методика двохкритерійного рейтингування ефективності відкритих акціонерних товариств. За першим критерієм - співвідношенням між дивідендною віддачею і ринковою депозитною ставкою акціонерні товариства діляться на п'ять категорій (категорії А, B, C, D, E). За другим критерієм - критерієм стабільності (повторюваністю протягом того або іншого часу) спостережуваного співвідношення між дивідендною віддачею і ринковою депозитною ставкою акціонерні товариства також діляться на п'ять категорій (категорії 1, 2, 3, 4, 5). При цьому, дивідендна віддача акцій (DR) розраховується за формулою (1):

(1)

де Div_t - дивіденди, що виплатили на одну акцію (звичайну) компанії за минулий період (рік, півроку, квартал);

pa_(t-1) - ціна акції (звичайної) компанії на початок минулого або кінець попереднього періоду.

Ознакою фінансово здорової компанії, акціонери якої отримують дохід з своїх акцій лише у вигляді дивідендів є виконання умови (2):

(2)

де i_dep - діюча на момент оцінки ринкова депозитна ставка банку на той же період, за який визначався показник дивідендної віддачі.

Це пояснюється тим, що якщо дивідендна віддача в таких акціонерних товариствах (АТ) систематично нижче за депозитну ставку, то їх акціонери виявляться незадоволеними тим, що віддача з вкладеного в АТ капіталу нижча, ніж могла б бути при вкладенні тих же засобів на банківські депозити. Не важко передбачити дії акціонерів з вилучення капіталу, що принесе збиток платоспроможності та дієздатності АТ. При цьому великі акціонери (включаючи засновників), користуючись контролем над менеджментом, почнуть вимагати викупу їх акцій. Дрібні ж акціонери будуть продавати свої акції, що сприятиме різкому зниженню їх котирувальної ціни та спричинить зниження ліміту кредитів.

Визначення рейтингу АТ може здійснюватись із застосуванням показника прибутковості акцій. Прибутковість (P_t) акцій за період t їх тримання (з урахуванням як дивідендів, так і виграшу на можливому зростанні ринкової вартості акцій) розраховується за формулою (3):

(3)

де DIV_t - дивіденди, що виплатили на акцію за звітний період із номером t;

pa_t - ціна акції на кінець звітного періоду із номером t;

pa_(t-1) - ціна акції на кінець попереднього періоду із номером (t-1).

Вказана прибутковість повинна теж відповідати умові (2), тобто бути вище за ринкову депозитну ставку.

За рекомендаціями Санкт-Петербурзької торгівельно-промислової палати рейтингування закритих АТ може здійснюватися на основі [18]:

- визначення величини статутного капіталу даного АТ порівняно з вже наявними зобов'язаннями товариства;

- інформації про участь АТ в престижних виставках і ярмарках (особливо міжнародних, з урахуванням їх показності);

- відомостей про участь їх в конкурсах і тендерах (особливо закритих, куди запрошуються обрані АТ) з приводу великих замовлень престижних замовників;

- фактів виграшу замовлень на вказаних виставках, ярмарках, конкурсах і тендерів;

- свідчень успішного виконання замовлень, отриманих в результаті перемоги на названих виставках, ярмарках, конкурсах і тендерах;

- наявність відзивів (документально підтверджених і дозволених для оголошення відгуків) про успішно виконані замовлення;

- ступеню готовності підприємств добровільно надавати на вимогу контрагентів інформацію про свій фінансовий стан (податкові декларації, балансові звіти і ін.), а також свої діючі статутні документи;

- наявності у АТ сертифікатів на стандарти серії ISO-9000, засвідчуючи відповідність виробничих процесів і системи управління якістю в компанії світовим стандартам (проходження сертифікації на стандарти серії ISO-9000 коштує значних засобів і сам факт їх виділення на ці цілі служить свідченням ґрунтовності даного підприємства;

- відомостей про засновників даного АТ, якщо вони розголошуються;

- інформації, що більш менш вільно надається самим АТ, про його статут і інші реєстраційні документи.

Заслуговують на особливу увагу дослідження В.П. Лященко [16]. Посилаючись на міжнародний досвід, він пропонує в якості інтегрального показника оцінки інвестиційної привабливості АТ використовувати показник ринкової вартості підприємства. При цьому, доходні методи оцінки розглядаються, як такі, що відбивають інтереси як самого АТ, так і власників, інвесторів, кредиторів, контрагентів по бізнесу.

Ряд авторів пропонують інші підходи до визначення ринкової вартості підприємства. Так, В. Соколов пропонує в якості додаткового методу оцінки вартості підприємства використовувати «поелементний підхід»: вартість підприємства визначається як сума цінностей усіх складових його елементів. За думкою автора «різниця між доходною і по елементною оцінкою підприємства характеризує гудвіл підприємства». Важко погодитися з таким підходом автора, адже поелементна оцінка вартості складових підприємства не враховує результату їх сумісного функціонування [17]. Б.Мережов пропонує власний підхід до оцінки інвестиційної привабливості підприємства на основі споживчих переваг (споживчих очікувань), які розглядаються як інструмент для зважування окремих параметрів оцінки [19]. При цьому автор пропонує здійснювати моніторинг споживчих оцінок на нерозвинутому фондовому ринку і не враховує мінливість споживацьких переваг.

Таким чином, розглянуті підходи дозволяють здійснити оцінку інвестиційної привабливості акціонерного товариства.

Література:

1. Десмонд Гленн М., Келли Ричард Э. Руководство по оценке бизнеса. – М.: РОО, 1994. – 274с.

2. Коупленд Том, Коллер Тим, Муррин Джек. Стоимость компаний: оценка и управление. / Пер. с англ. – М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 1999. – 576с.

3. Пратт Ш. Оценивая бизнес: анализ и оценка компаний закрытого типа: Пер с. англ. - М.:РО,О, 1994.- 200 с.

4. Риис Ричард П. Основы оценки бизнеса // Финансовая газета / Информационный выпуск, № 43, 1994. – с.32.

5. Риис Ричард П. Основы оценки бизнеса // Финансовая газета / Информационный выпуск, № 36, 1994. – с.30.

6. Фридман Д., Ордуэй Н. Анализ и оценка приносящей доход недвижимости. – М.: Дело лтд. – 1995. – 462с.

7. Фрэнк Ч. Эванс, Дэвид М. Бишоп Оценка компаний при слияниях и поглощениях. – М.: Альпина Паблишер. – 2004. – 331 с.

8. Мерзликина Г.С., Шаховская Л.С. Оценка экономической состоятельности предприятия: Монография / ВолГТУ, Волгоград, 1998. – 265с.

9. Ревуцкий Л.Д. Потенциал предприятия и стоимость предприятия. - М.: Перспектива, 1997.- 124 с.

10. Наказ Агентства з питань запобігання банкрутству підприємств та організацій „Про затвердження методики інтегральної оцінки інвестиційної привабливості підприємств та організацій” № 22 від 23.02.98.

11. Валдайцев С.В. Оценка бизнеса и управление стоимостью предприятия: Учебн. пособие для вузов. – М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2001. – 720 с.

12. Закон України „Про оподаткування прибутку підприємств”

13. Грязнова А.Г., Федотова М.А, Ленская С.А. и др. Оценка бизнеса: Учебник. – М.: Финансы и статистика, 2002. – 512 с.

14. Майорова Т.В. Інвестиційна діяльність: Навчальний посібник. Київ: „Центр навчальної літератури”, 2004. - 376 с.

15. Посилкіна О.В., Дубровіна Н.А. Оцінка інвестиційної привабливості хіміко-фармацевтичних підприємств. – Харків: Видавництво НФАУ, 2002. – 36 с.

16. Лященко В.П. Инвестиционная деятельность акционерного общества. – М.: «Издательский дом «Новый век»», 2001. – 120 с.

17. Соколов В.Н. Методы оценки предприятия / СПбГИЭА. – СПб.: 1998, С.13.

18. Методика рейтингования АО Санки-Петербургской торгово-промышленной палаты: http//www.inforus.ru/methodica.html

19. Оценка стоимости предприятия (бизнеса). Учебное пособие / Под ред.. Абдуллаева Н.А., Кодайко Н.А. – М.: Издательство «ЭКМОС», 2000. – 208 с.

20. Jensen, M.C., and R.S. Ruback. 1983. The market for corporate control. Journal of Financial Economics 11:5-50.

21. Jarrell, G.A., J.A. Brickly, and J.M. Netter. 1988. The market for corporate control: The empirical evidence since 1980. Journal of Economic Perspectives 2:49-68.